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    資管新規的三大碰撞:期限錯配 剛性兌付 非標債權

    • 2018年04月18日 18:15
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    導讀

    監管理想與客觀現實的碰撞主要集中在期限錯配、剛性兌付和非標債權等。金融去杠桿任務重、風險大,“穩中求進”是監管層和市場的共同愿景。

    摘要

    金融統一監管新實踐拉開大幕。我國金融業分業監管體制已廣受詬病,國務院金融穩定發展委員會建立了金融統籌監管和監管協調的頂層設計,資管新規出臺標志著金融統一監管新實踐拉開大幕。

    監管理想與客觀現實存在三大碰撞:期限錯配、剛性兌付、非標債權?,F階段,銀行理財負債端一年期以內產品占比超過90%,資產端平均剩余期限約為3-4年。風險等級為中低及以下的理財產品募集資金量占全市場募集資金總量的八成以上。我們測算,受資管新規沖擊的非標資產接近40萬億元(未剔除交叉持有部分)。

    穩中求進是且應該是金融監管工作的總基調。金融監管工作作為經濟工作的一個方面,自然也要貫徹好穩中求進的總基調。穩中求進也是不能發生“處置風險的風險”的內在要求。防控金融風險和治理金融亂象,要把握好工作節奏和力度,穩妥有序推進。

    正文

    1.    金融統一監管新實踐拉開大幕

    重申金融加強監管不是“一陣風”,而是“四季風”。本輪金融加強監管始于2017年,從2017年上半年銀行業委外監管風暴,到政治局會議、全國金融工作會議、十九大、中央經濟工作會議多次強調防控金融風險,再到2018年開年以來金融監管部門再次密集出臺金融監管舉措,金融加強監管始終在路上,未曾停歇(表1)。2017上半年,我們曾旗幟鮮明地提示市場,金融強監管不是“一陣風”,而是“四季風”,并指出金融防風險監管持續加強,關鍵要解決金融部門的資產負債表過快地擴張和金融脫實向虛的空轉問題[1]。時至今日,我們的判斷已經得到充分驗證。

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    以資管新規為標志,金融統一監管新實踐拉開大幕。在金融業綜合經營的大背景下,我國金融業分業監管體制早已廣受詬病。早在2015年,業內人士已經指出,封建式監管已經成為影響我國金融市場進一步發展最主要的障礙[2]。2017年11月,經黨中央、國務院批準,國務院金融穩定發展委員會成立,標志著對金融統籌監管和監管協調建立了頂層設計。同月,“一行三會一局”聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》(簡稱資管新規),金融統一監管新實踐拉開大幕。

    2.    監管理想與客觀現實的三大碰撞

    2.1.  理想與現實碰撞之一:期限錯配

    監管新思路明確禁止資金池操作并禁止期限錯配。資管新規第十五條規定,金融機構不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務;資產管理產品直接或者間接投資于非標準化債權類資產的,非標準化債權類資產的終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日。這里需要注意兩點:一是禁止資金池操作,標準化資產相關的資金池和非標資金池都需要整改,而后者的整改難度極大,整改不成就只有清理;二是精準打擊了非標資產的期限錯配,對非標資產的沖擊將遠大于標準化資產。

    期限錯配常常借助資金池模式實現。期限錯配是指金融產品的資產端久期和負債端久期不匹配,通常是資產端剩余久期長于負債端剩余久期,實踐中期限錯配常常借助資金池模式實現。以銀行理財產品為例,資金池模式的運作機制是:銀行首先建立一個資金池,將不同類型、期限和預期收益率的理財產品募集的資金納入到資金池進行統一管理,形成資金來源;銀行將該資金池中的資金投資于符合該類型理財產品所規定的各種投資標的,這些基礎資產(投資標的)共同組成了資產池(圖1)[3]。銀行通過資金池可以將期限錯配程度拉大,負債端滾動發行短期理財產品,資產端則投資中長期期限資產。

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    圖1 資金池運作模式示意圖

    資料來源:蘇薪茗(2014),國泰君安證券研究

    銀行理財產品期限錯配是普遍現實。銀行理財產品在負債端普遍以一年期以內的產品為主。2016年上半年,封閉式理財產品累計募集資金24.1萬億元,其中一年期以內累計募集23.6萬億元,占比超過97%(圖2)。2017年1-10月,從理財產品發行數量的期限結構來看,每月一年期以內產品的發行量也都在當月總發行量的90%以上(圖3)。而在資產端,據測算,銀行理財存量資產的平均剩余期限約為3-4年。也就是說,至少在銀行理財領域,期限錯配是廣泛存在的現實。

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    短時間內完成治理期限錯配可能引發“處置風險的風險”。期限錯配加大了金融機構流動性管理的難度,過度的期限錯配蘊含著巨大的流動性風險。金融機構一旦難以募集到后續資金,可能會發生流動性緊張,并通過產品鏈條向對接的其他資產管理機構傳導。但期限錯配也并非一無是處,一般而言,長期資產的收益率高于短期資產,資管產品可以通過合理的期限錯配從中賺取期限價差,期限價差也是金融機構資管業務的重要收入來源之一。業內反映[4],若資管新規過渡期過短(例如不滿三年),大量未到期理財資產將面臨無產品可續接的困境,資產處置將加劇金融市場波動。

    2.2.  理想與現實碰撞之二:剛性兌付

    監管層首次給出“剛性兌付”的認定標準。資管新規第十八條規定,以下四種行為視為剛性兌付:1)資產管理產品的發行人或者管理人違反公允價值確定凈值原則對產品進行保本保收益;2)采取滾動發行等方式使得資產管理產品的本金、收益、風險在不同投資者之間發生轉移,實現產品保本保收益;3)資產管理產品不能如期兌付或者兌付困難時,發行或者管理該產品的金融機構自行籌集資金償付或者委托其他金融機構代為償付;4)人民銀行和金融監督管理部門共同認定的其他情形。這是監管文件里首次明確定義剛性兌付。同時,新規也規定了剛性兌付的懲罰措施。

    剛性兌付起源于信托行業,泛濫于各類金融產品。據業內人士介紹,2005年左右,在處理金新信托、慶泰信托、伊斯蘭信托等風險事件的基礎上,監管層逐漸形成要求各信托公司不出現單個信托產品風險的思路,實際上是要求確保到期資金的兌付,否則信托公司將會被叫停業務,信托公司為了保住業務牌照,不得不重視兌付問題,這便是剛性兌付的開端。2010年,房地產調控下房地產信托產品兌付出現困難,彼時監管層多次發文要求注意兌付問題,確保兌付,信托公司出于聲譽考慮也樂于按照確保兌付的要求管理信托資產。至此,“剛性兌付”潛規則在信托業正式確立[5]。這一潛規則助推了信托產品快速發展的同時,也潛移默化地影響了其他各類金融產品的運作模式。

    滾動發行、按預期收益率兌付是銀行理財剛性兌付的主要方式。金融危機之前,我國銀行理財產品主要借鑒外資銀行的結構化產品設計模式,希望能夠通過衍生品的嵌套實現最低零收益、觸發某事件后就達到最高約定收益,該階段理財產品不存在剛性兌付,甚至發生過浦發銀行等多家銀行理財產品到期“零收益”的現象。此后,監管層和從業者思路開始發生轉變,契合中國投資者實際情況的固定收益性質的理財產品逐漸熱起來。自2011年起,“資金池”模式滾動發行、按預期收益率發售成為銀行理財的主要模式[6]。實際上,銀行是運用了“削峰填谷”方法來保證產品兌付的,若產品取得超額投資收益,則歸銀行所有,若產品投資收益低于預期,則由銀行補齊。

    快速打破剛性兌付或觸發理財產品資金鏈斷裂?,F階段銀行理財客戶風險偏好較低,從產品風險等級來看,2017年上半年,風險等級為中低及以下的理財產品募集資金量占全市場募集資金總量的81.66%,風險等級為中高及以上的理財產品募集資金量占比僅為0.18%(圖4);銀行理財客戶對凈值型產品接受程度不高,以開放式理財產品為例,截至2016年6月末,非凈值型產品資金余額占全部開放式產品余額的86%,凈值型產品資金余額僅占14%(圖5)。監管理想是打破剛性兌付,對資產管理產品實行凈值化管理,但業內反映,快速打破剛性兌付將導致客戶大量贖回理財產品,造成理財資產無產品承接的局面,很可能觸發流動性風險和金融市場波動。

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    2.3.  理想與現實碰撞之三:非標債權

    監管層對非標資產的定義發生改變。資管新規第十一條給出了標準化債權類資產的定義:標準化債權類資產是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務院和金融監督管理部門批準的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權類資產,具體認定規則由人民銀行會同金融監督管理部門另行制定。同時規定,其他債權類資產均為非標準化債權類資產。這里定義較2013年銀監會8號文對非標資產的定義發生改變,彼時,銀監會規定非標準化債權資產是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產。新規對標與非標的定義是非此即彼的關系,更加完善。

    監管新思路是嚴格限制非標投資和未上市股權投資。長期以來我國對影子銀行監管不足,銀行表外理財,銀信合作、銀證合作、銀基合作中投向非標準化債權類資產的產品,保險機構“名股實債”類投資等,具有影子銀行特征。這類業務透明度低,容易規避貸款監管要求,部分投向限制性領域,而大多尚未納入社會融資規模統計[7]。此次資管新規對非標投資和未上市股權投資作出了嚴格限制,第十條規定,公募產品不得投資未上市股權;第十一條規定,非標投資應當遵守有關限額管理、風險準備金要求、流動性管理等監管標準;第十五條規定,資產管理產品直接或者間接投資于非標準化債權類資產的,不得期限錯配。

    我們測算,受資管新規沖擊的非標資產接近40萬億元(未剔除交叉持有部分)。雖然不太符合監管導向和資管產品的轉型方向,但非標債權資產近年來始終是各類資管產品核心的高收益基礎資產之一(圖6)。據智信資產管理研究院數據,2016年末,銀行理財、保險公司、信托公司、券商資管、基金子公司[8]存量資產中投向非標債權資產的比例分別為17.49%、31.44%、69.36%、42.88%、77.92%。截至2017年6月末,按照央行口徑,銀行理財產品資金余額28.4萬億元,保險資管產品余額為1.8萬億元,信托公司受托管理的資金信托余額為19.6萬億元,券商資管和基金子公司專戶的規模分別為18.1萬億元和14.9萬億元。假定非標投資比例保持不變,則當前銀行理財、保險資管、資金信托、券商資管、基金子公司專戶投向非標資產余額分別為5萬億、0.6萬億、13.6萬億、7.8萬億、11.6萬億,合計38.5萬億元(未剔除交叉持有部分,圖7)。

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    嚴格限制非標或對實體經濟融資造成一定負面影響。一些機構在非標業務開展中存在規避監管、未及時隔離投資風險等問題,非標業務過快增長或占比過高,將給有關機構帶來潛在風險。但非標業務也具有某種合理性,非標資產相比標準化資產,具有較高的流動性溢價、較長的投資期限,本身具有重要的配置價值,也是金融機構支持實體經濟的重要舉措。業內反映,嚴格限制非標債權資產與非上市股權投資,將降低對實體經濟的支持力度,加大全社會杠桿比例,不利于銀行理財服務國家戰略。以銀行理財為例,截至2017年6月底,有20.93萬億元的理財資金通過配置債券、非標準化債權類資產、權益類投資等方式投向了實體經濟[9],占理財資金投資各類資產余額的73.42%,這其中非標業務也做出了重要貢獻。

    3.    結語:穩中求進是金融監管工作的總基調

    防控金融風險是三大攻堅戰的重要組成部分。十九大報告指出,從現在到二○二○年,是全面建成小康社會決勝期,要堅決打好防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治的攻堅戰。中央經濟工作會議進一步指出,打好防范化解重大風險攻堅戰,重點是防控金融風險,要服務于供給側結構性改革這條主線,促進形成金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的良性循環,做好重點領域風險防范和處置,堅決打擊違法違規金融活動,加強薄弱環節監管制度建設??梢灶A見,防控金融風險、健全金融監管體系將是2018年金融監管部門的重點工作,最終是要守住不發生系統性金融風險的底線。

    但需注意,穩中求進是金融監管工作的總基調。十九大報告明確提出,堅持穩中求進工作總基調,穩中求進既是十八大以來我們各項工作取得歷史性成就的重要經驗,也是習近平新時代中國特色社會主義思想的重要一環。中央經濟工作會議再次強調,穩中求進工作總基調是治國理政的重要原則,要長期堅持,這也是中央首次提出要長期堅持“穩中求進”?!胺€”和“進”是辯證統一的,要作為一個整體來把握,把握好工作節奏和力度。金融監管工作作為經濟工作的一個方面,自然也要貫徹好穩中求進的總基調,這就意味著,金融監管將基本上不是疾風驟雨式的。

    中央對去杠桿的態度恰是穩中求進總基調的體現。中央經濟工作會議通稿全文沒有專門提及“去杠桿”,引起了市場對于2018年“去杠桿”是否要繼續推進的擔憂。日前,中財辦副主任楊偉民在“2017-2018中國經濟年會”上表示,有關“放棄去杠桿”的說法是一種誤解和誤讀,包括去杠桿在內的“三去一降一補”是今后五年都要堅持的任務。楊偉民也表示,“我理解堅持穩中求進最主要的是遵循規律,把握好工作節奏和力度,也就是把握度,不偏不倚,不冒進蠻干、急于求成,也不能不思進取?!蔽覀冋J為,中央對去杠桿的態度恰是穩中求進總基調的體現,去杠桿(以及金融監管)不是不做,也不是冒進蠻干,而是把握好工作節奏和力度,穩妥有序推進。

    穩中求進也是不能發生“處置風險的風險”的內在要求。有關監管部門及新華社等權威媒體曾多次表示,不能發生“處置風險的風險”。對于當前金融市場上期限錯配、剛性兌付、非標債權等亂象,予以治理糾偏是完全必要的,但一定要注意循序漸進和穩妥推進,這也是監管層和市場的共同愿景。綜上,我們認為,穩中求進是且應該是金融監管工作的總基調。

    注釋:

    [1] 國君宏觀團隊:《最高層的信息:金融監管不是“一陣風”,而是“四季風”》,專題研究報告,2017年4月27日。

    [2] 徐忠:《中國債券市場發展中熱點問題及其認識》,載《金融研究》2015年第2期。

    [3] 蘇薪茗:《銀行理財產品是龐氏騙局嗎?——基于中國銀行業理財產品市場的實證分析》,載《金融論壇》2014年第11期。

    [4] 參見十家股份制銀行關于《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》的反饋意見,http://bank.jrj.com.cn/2017/12/08103423761877.shtml,下同。

    [5] 溫中康:《信托產品收益及風險分析》,載《中國證券期貨》2012年第10期。

    [6] 智信資產管理研究院:《中國資產管理行業發展報告(2014)》,社會科學文獻出版社2014年版。

    [7] 中國人民銀行金融穩定分析小組:《中國金融穩定報告2017》,中國金融出版社2017年版。

    [8] 公募基金不涉及非標投資。

    [9] 銀行業理財登記托管中心:《中國銀行業理財市場報告》(2017上半年),中國理財網。


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