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    華爾街債券交易商的興衰與啟示

    • 2018年02月24日 09:19
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    當前中國債券市場發展如火如荼,債券投資交易業務已成為各大券商的重要盈利來源,在此我們有必要重溫華爾街過去30年以所羅門兄弟、德崇證券、雷曼兄弟公司為代表的知名債券交易商的興衰歷程,并從中總結諸多對我們有意義的啟示。

    所羅門兄弟公司的隕落

    讀過《說謊者的撲克牌》的朋友,對所羅門兄弟公司不會陌生,它是一家為債券而生的公司。1910年,所羅門兄弟公司創立,并專職于債券業務,與華爾街其他投行不同的是,所羅門兄弟十分強調債券交易業務,并在交易中賺取利潤。所羅門兄弟憑借對市場的敏銳嗅覺,在1978年就建立資產證券化部門,其后統領美國房地產資產證券化市場,在抵押債券領域形成承銷、銷售、交易的完整產業鏈。

    所羅門兄弟崇尚挑戰風險的進取文化,套利部門、抵押債券、政府債券、公司債券各部門各自為戰,“杰出人類”思想導致交易員淡化了歸屬感,特別是新的加盟者,只有金錢才能吸引他們。1991年所羅門兄弟卷入政府債券丑聞,導致交易員入獄,高層悉數離職,早就視金錢為上的交易員另尋高就,而所羅門兄弟也被桑迪威爾的旅行者集團收購。

    垃圾債券之王-米爾肯和德崇證券

    20世紀80年代的華爾街,所羅門兄弟和第一波士頓控制著抵押債券市場,垃圾債券根本沒有進入他們的法眼。沃頓商學院畢業的米爾肯發現,投資者在選擇貸款或投資對象時只看重那些過去業績優良的企業,往往忽略了他們未來的發展勢頭,由此開始他的垃圾債券投資之路。

    到80年代中期,垃圾債券市場急劇膨脹,在鼎盛時期,米爾肯所控制的德崇證券市場份額占到50%。到1987年,德崇證券成為華爾街盈利最高的公司。

    80年代后期,美聯儲提高利率,垃圾債券價格暴跌,德崇證券的垃圾債券交易杠桿極大,它需要將垃圾債券作為抵押品通過回購去融資,但沒有一家對手愿意接受德崇證券的垃圾債券作為質押品,米爾肯后來也因為操縱市場而受到審查,1990年2月,孤立無援的德崇證券申請破產。

    高杠桿交易的代表-雷曼兄弟公司

    20世紀90年代初,美國債券市場又重新駛入快車道,美國10年國債收益率從9.8%下行至5.3%,隨著利率的降低,全市場也是一片瘋狂。雷曼兄弟的投行業務很平庸,為了生存,只能在債券市場下很大的賭注,做更大的杠桿。雷曼兄弟的杠桿率在華爾街是最大的,1992-1993年徘徊在35:1到38:1,而整個華爾街的杠桿率從80年代中期的15:1提升至35:1。

    2008年金融危機前,華爾街的交易商癡迷擔保債務憑證CDO等產品的創設、承銷、交易,它們依賴回購市場,以40倍的杠桿融入短期資金,投資高收益的CDO,這種利差交易曾風行華爾街,到金融危機前已到登峰造極的地步。

    2008年上半年,代表次級抵押債券指數的ABX指數急轉直下,CDO交易價格幾乎是原來的一半,各個交易商爭相賣出CDO,但買盤全無。雷曼兄弟持有大量類似產品,交易商拒絕與其進行回購交易,雷曼兄弟走投無路,美聯儲和財政部最終沒有救援雷曼兄弟,2008年9月15日雷曼兄弟宣布破產。

    交易商的興衰歷程有哪些啟示

    一是逃不過的經濟周期

    美林投資時鐘清晰的說明了金融資產在各種周期中的優劣表現,順應周期方能全身而退,逆勢周期只能彈盡糧絕,歷史上少有機構能連續逃過周期困縛,雷曼兄弟躲過了1986年、1994年、1998年,但躲過周期后的自得,只會將它推向更深的淵井。

    歷史上,破產倒閉的機構都曾在某一領域獨占鰲頭,如所羅門兄弟曾一統抵押債券市場,德崇證券開立垃圾債券先河,雷曼兄弟是最精干的債券交易商,但他們經營的資產都是與利率和信用高度相關的債券,一損俱損、一榮俱榮,當債券難以抵擋周期的侵襲時,他們也喪失了其他的護甲。所以,多資產的輪動配置顯得尤為重要。

    二是人才與創新是金融市場的永恒

    金融市場是由人主導的,審視華爾街歷史不難發現,頂尖的交易商都是充滿激情的“獅子”帶領一幫“蠢蠢欲動”豺狼圍剿獵物。如所羅門兄弟的拉涅利、第一波士頓的芬克、雷曼兄弟的福爾德、LTCM的麥利韋瑟等彪炳史冊的大人物,可以說是一群人成就了一個機構。一旦有核心人才離開,也就破壞這種團結,隨之而來的就是業務的分食,戰斗力的下降。

    創新是獲取超額收益的秘鑰。人無我有、人有我精、人精我超、人超我換??v觀華爾街,所有的產品創新都是延續這種路徑,所羅門兄弟開創抵押債券,雷曼兄弟創新推出CDO,當交易商們在一個個產品上都到了頂峰的時候,是不是也預示著應該急流勇退,改換門道了?

    三是激勵制度是把雙刃劍

    從交易商的興衰歷程看,驅動他們承擔如此巨大風險敞口的原因就在于高額收入激勵,下很大的賭注,賺錢后分享超額獎金,賠錢了拍屁股走人,至少華爾街同業競爭者認為,招一個賠過錢的交易員也是不錯的選擇,至少他們付出過“學費”。這種激勵是不對等的,易助長賭性,交易員大賭一把的心態,將盲目的使公司背負不對等的風險。

    激勵過度有失偏頗,激勵不足也受非議。一旦交易員的貢獻與回報難成正比時,他自然會跳往能給他合理“估值”的機構,激勵不足的機構是留不住頂尖人才的,當然也難有亮眼的業績。所以,設計適當平衡的激勵制度非常重要。

    四是內部文化氛圍很關鍵

    比較分析頂尖交易商的隕落原因,有的是倒在市場的洪流中,如雷曼兄弟;有的是倒在美聯儲的視而不救,如貝爾斯登;有的是倒在總裁的弄虛作假,如德崇,但所羅門兄弟的落寞更多是出在內部的斗爭。前有所述,所羅門兄弟崇尚精英文化和極端的個人英雄主義,抵押債券交易部門一騎絕塵,他們與政府債券部門、公司債券部門隔閡很深,勢不兩立,他們的座右銘也變成“我們不是為所羅門兄弟工作,我們為房地產抵押證券化部門工作”。

    交易員是高度自信的群體,不能推崇單兵作戰思想,集體的智慧遠比個人更多,板塊業務發展更要均衡,就如在一個周期里,各類金融資產的表現會輪動體現,倡導互助、共贏、分享的內部文化遠比一群“個體戶”要好。

    五是風險承擔與控制相輔相成

    2008年金融危機,風險控制機制健全和風險偏好適度的銀行機構,如花旗、摩根大通、美國銀行受損較小,可見持續穩健的經營比一次次豪賭更為長久。

    華爾街屢試不爽的息差杠桿交易,也被國內交易商玩得爐火純青,都是期限錯配,借短買長,加大杠桿,只是倍數沒有雷曼兄弟40倍那么大,抵押的資產也比那些“有毒”資產要好。華爾街交易商們在回購市場遭遇到的流動性危機,2013年的“6·20”也讓我們的機構好好領教了一番。因此,承擔可以控制的風險,不要因高額激勵或完成考核目標而盲目博弈,是我們要吸取的經驗教訓。

    華爾街債券交易商的興衰與啟示|資金管理網
    關鍵詞: 華爾街 債券交易商 債券投資交易業務
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