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    周浩:本輪人民幣升值并非央行主導

    • 2018年01月04日 16:49
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    “人民幣最近升得這么兇,你覺得央行怎么看?”這是這個星期我被問到最多次的問題。其實,在我看來,央行并非人民幣升值的推手,人民幣近期的表現,只是市場各方共振的結果,這其中,央行絕對不是主導者。

    中國資金管理網1月4日綜合報道,當然很多人可能不同意我的想法。其實,比較一下人民幣歷次升值時的市場表現,我們就可以得出這樣的結論。

    2017年初以來,人民幣出現過兩次快速升值,第一次出現在2017年年初,那一次,離岸人民幣CNH對美元的匯率從接近7的水平,在兩個星期內跌至6.8,雖然只是3%的幅度,但其驚心動魄卻讓很多人記憶猶新。彼時,CNH的融資成本畸高,明顯反映出市場干預的痕跡,而最終市場因為無力支付做空人民幣產生的高額利息,而被迫出現踩踏。而空頭的無序踩踏,帶來的結果必然是人民幣的快速瘋狂升值。而在這次的慘痛教訓后,市場上的人民幣空頭雖然存在,但頭寸的規模已經明顯減小,同時也更加謹慎。

    而去年5月開始至9月初,則出現了人民幣的第二次升值,這次升值的時間較長,幅度也較大,人民幣對美元的匯率從最低點6.9至最高點6.48,升值幅度接近6%,這段升值現在看起來仍然有明顯的官方干預痕跡。其標志性事件就是5月底被正式宣布的“逆周期因子”,這一旨在打擊市場羊群效應的政策推出,在一定程度上反映出官方對于1月份之后的人民幣匯率走勢仍然存在擔憂,以一籃子指數為例,人民幣指數從1月初的大約95的水平,跌落至5月底大約92的水平,出現了大約3%的跌幅,換句話說,人民幣看起來對美元保持穩定,但對非美貨幣卻保持了較大的跌幅。這對于市場來說,也會形成人民幣依然盯住美元、而并沒有強烈的意愿去維護一籃子指數穩定的觀點。從2016年的經驗來看,人民幣指數在當年貶值6%,市場普遍懷疑中國有意引導人民幣貶值,這加劇了人民幣貶值預期,而最終人民幣也難以避免對美元的貶值。

    為了扭轉這樣的預期,“逆周期因子”被正式推出,此后,人民幣指數逐步走高,到9月底,人民幣對美元的匯率觸及6.48的位置時,人民幣指數也回到了95的位置附近,這也在某種程度上表明,“逆周期因子”達到了應該預期效果。此后,人民幣兌美元的匯率逐步趨于穩定,而人民幣指數則保持著較窄的區間震蕩。

    市場也因此逐步形成了人民幣對一籃子貨幣保持穩定的觀點,圍繞這一觀點,市場的頭寸方向也逐步轉向做多人民幣對一籃子貨幣,這是因為人民幣的利率高于籃子中的主要貨幣,做多人民幣是一個“正利差”交易,這樣的交易也因此可以帶來穩定的收益。而美元在2017年年底的弱勢,則成為了人民幣在過去兩個星期快速升值的導火索。這是因為,對于很多市場參與者來說,出于往年的經驗,會存在著美元可能會在年底走強的預期,而2017年年底,美元表現得較為平淡,這讓市場的美元多頭被迫平倉。美元的走弱,也因此觸發了人民幣多頭,這些憑空出現的力量,加上此前的利差交易盤,導致了人民幣的又一波走強。

    比較這三次人民幣的升值,我們可以清楚發現,央行在近期的人民幣升值中并非主導力量,弄不好央媽的心里也在嘀咕——市場到底怎么了?

    總的來說,穩定預期一旦形成,往往容易出現極端事件,而現在的相對混亂,則意味著市場需要重新建立預期。這樣的一個預期,目前存在著不確定性,其中最為關鍵的一點就是:央行如果堅持一籃子的穩定,那么就需要面臨利差交易導致人民幣被動升值帶來的輿論壓力——而這樣的聲音已經開始泛起,一旦經濟數據不好看,央行會面臨更大的壓力。而如果想保持一個寬幅波動的人民幣籃子,本質上仍然需要加大人民幣對美元的波動,而在目前這個水平上,似乎讓人民幣對美元略微貶值更加符合邏輯。當然,即使以上的邏輯全部成立,時點的選擇則會是一個難題。對于時點,我也沒有好的答案,但如果歷史可以給我們一些指引的話,2014年年初發生的事情,可能會給我們一些啟發:當時利差交易導致了人民幣的單邊升值,在2014年年初人民幣對美元的匯率逼近6.0,但從2月初開始,人民幣匯率在干預下開始明顯貶值,并在4月中旬一路貶值至6.25。歷史當然不會簡單重復,但各方的心態變化和市場博弈,其本質上并不會有太多不同。


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    關鍵詞: 周浩 人民幣升值 央行主導
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