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    耶倫:做好再次啟用非常規政策工具的準備(全文)

    • 2017年10月22日 10:05
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    下一屆美聯儲主席人選公布在即,耶倫在此時機發布長篇演講,既總結了任內工作,又頗為“苦口婆心”地為繼任者留下一番政策囑托。

    中國資金管理網10月22日綜合報道,北京時間10月21日早晨,美聯儲主席耶倫在全美經濟學家俱樂部上發表題為《充滿挑戰的10年與未來的問題》(A Challenging Decade and a Question for the Future)的演講。她在演講中再次為非常規的貨幣政策——量化寬松正名。耶倫指出,正是非常規政策的啟用,美國經濟才逐漸走出了蕭條;其次,她為目前啟動的縮表計劃作出了詳盡的解釋;與此同時,她也語重心長地強調不應舍棄非常規貨幣政策工具,由于中性利率大大低于幾十年前的水平,如果未來再次出現經濟下行,應再次啟動非常規工具。她在演講中說,“證據已表明中性短期利率嚴重低于幾十年前的水平,未來貨幣政策決策者將很有可能再次面臨挑戰。出于這個原因,我們必須做好準備在短期利率回到有效下界時再次啟用非常規政策工具?!?/p>

    在7月的國會聽證會上耶倫就曾指出,美國當前的中性利率水平正處于歷史低位,加息是調整貨幣政策的主要手段,在正常情況下不會將資產負債表作為一個積極的貨幣政策手段。委員會雖然準備將重啟再投資,而一旦經濟狀況惡化,委員會將準備好重新利用所有的政策工具,包括改變資產負債表的規模和構成,而非僅僅通過加息。而此次講話既是重申立場,也向市場做出了詳盡的解釋。

    值得一提的是,10月19日,特朗普就下屆美聯儲主席提名會見了耶倫,耶倫是五位最終候選人名單中最后一個接受面試的。10月21日,彭博社援引特朗普接受??怂剐侣劦牟稍L稱,特朗普正在考慮提名斯坦福大學經濟學家約翰·泰勒并晉升美聯儲理事杰羅姆·鮑威爾進入美聯儲領導層,目前不清楚這兩個人中哪一位將是主席、哪一位是副主席?!斑@是我的考慮。我還有幾個其他考慮,但我喜歡人才,他們倆都是非常有才華的人,”特朗普在接受??怂股虡I臺采訪時表示?!斑@很難決定?!痹摬稍L將于當地時間下周日播出。

    “泰勒規則”的提出者、著名經濟學家約翰·泰勒為鷹派立場,與耶倫截然不同,如果泰勒當選,美聯儲的政策立場會有較大的變化;而鮑威爾立場與耶倫接近,如果鮑威爾當選,美聯儲政策的延續性和可預測性將更高。白宮方面表示,特朗普將在11月3日啟程訪問亞洲之前作出決定。

    以下為演講全文:

    我很高興來到全美經濟學家俱樂部講話,我也很榮幸以此紀念赫伯·斯坦(Herb Stein)。赫伯總是能為公共政策提供新的思路,也與我今天講話的主題相關。我將討論美聯儲在金融危機和大蕭條以來采用的非常規貨幣政策,以及非常規手段在未來經濟中起到的作用。

    大約在10年前,我們的國家陷入了大蕭條以來最糟糕的經濟與金融危機中,公開市場委員會(FOMC)在維持物價穩定和最大就業率等中央目標上受到了挑戰,如何在傳統的政策工具,即聯邦基金利率為零的時候支持一個疲軟的經濟。這個問題還遇到了第二個挑戰,如何在寬松政策不再必要時縮減寬松的規模。如果這兩個挑戰中的任何一個沒有很好的解決,都將影響到最大就業率和物價穩定,導致數以千萬的美國人陷入困境中。

    我今天將表明我們已經解決了第一個挑戰,而在第二個問題上也取得了很好的進展。部分由于后危機時代的貨幣政策寬松,尤其是因為逐漸提高利率和擴大購債規模,美國經濟取得了很大進展。當前確實已接近最大就業,通脹在未來幾年內也將上升了2%的目標,FOMC已經收縮了寬松的規模。

    在討論美聯儲開始縮減資產負債表規模的相關問題后,我將說一個關鍵的問題:非常規政策工具在未來的作用是什么?我認為,短期利率應該繼續是正常狀況下的主要貨幣政策工具,但非常規政策工具在未來經濟下行壓低短期利率時有可能再次變得必要。經驗分析也確實表明中性聯邦基金利率比前幾十年要低很多。

    所以短期利率降到更低的可能性就變得奇高,即便金融危機已經過去。我將回到政策工具未來的問題,但是我首先要回顧這十年,我認為這對解決問題是很有指導性的。

    需要寬松政策的挑戰

    有力的證據表明,如果沒有使用非常規工具,美國經濟會沒有當前如此強勁。兩個關鍵的工具是大規模的資產購買和短期利率的前瞻指引(forward guidance)。這些工具的原理很直接:2008年之后我們無法在短期利率已經為零時再降低利率,FOMC便使用遠期利率指引(forward rate guidance)和資產購買降低長期利率,而當時的長期利率還在零之上。

    長期利率部分反映出金融市場參與者的對未來短期利率的預期。所以FOMC盡量通過溝通去影響市場預期,例如提高遠期利率指引來影響長期利率。此外,長期利率包括期限溢價,是投資者購買長期債券時承擔的利率風險時需要的補償。當美聯儲在公開市場上購置長期債券時,剩下公眾可以購買的股票債券就減少了,從而推升證券的價格,壓低收益率。已有研究表明我們的遠期利率指引與資產購置確實顯著地降低了長期利率。

    FOMC以降低長期利率為目標是希望美國經濟從蕭條中恢復,并阻止通縮的發生。值得一提的是,如果沒有我們的非常規手段,復蘇將會更為緩慢。證據已有力地證明遠期利率指引和購債有效降低了美國家庭與企業的借貸成本,使得整個金融市場保持了寬松的局面,從而刺激了消費與商業支出、降低了失業率,以及避免了通縮。

    其他央行在金融危機之后也使用了非常規政策工具。他們的經驗和證據也表明在短期利率低于零或接近于零時,非常規工具有助于刺激經濟活動。

    退出寬松政策的挑戰

    截至2014年,美國經濟在最大就業和物價穩定上取得顯著進展。失業率在年中時降到了6%,而在大蕭條時失業率曾高達10%,勞動力市場上的其他狀況也得到了很好地改善。另外,通脹在2014年中達到1.75%,而在2013年時通脹一度降到1%。在取得這些進展后,美聯儲的目標開始由寬松轉為縮減寬松的規模。FOMC面臨的一個關鍵問題就是在大規模擴表之后如何降低寬松的度。

    一個可能的辦法是降低美聯儲的持債規模,同時將短期利率維持在低位。我們可以逐漸減少購債規模也可以賣出債券,通過調整所持有債券的規模與構成,由此提升長期利率的同時還能保證最大就業與物價穩定的目標。最終,一旦債券持有減少到一定程度,FOMC便可以向上微調短期利率。

    但是問題在于,FOMC并沒有調整資產規模速度與構成的經驗。而2013年的“削減恐慌”,即便只是討論債券持有可能的變化都將導致金融市場意料之外的劇變。

    由于欠缺縮減所持有的資產的經驗,FOMC便將改變債券持有放到了貨幣政策正?;械诙奈恢?。FOMC決定收縮貨幣寬松的首要工具應該是影響短期利率,而非縮減資產負債表。

    如我們在2014年9月發布的《正?;脑瓌t》中所解釋的,FOMC決定保持美聯儲債券持有的總體規模,直到FOMC開始提升短期利率到一定的水平。一旦聯邦基金利率正?;_始,委員會便會判斷經濟擴張是否強健到足以進一步提升短期利率,FOMC將逐漸地、符合市場預期地縮表,我們將被動地縮表,即不再對我們持有的債券做再投資。

    FOMC選擇的路徑的優點在于FOMC和公眾都有幾十年的適應短期利率變化的經驗,但是后危機的環境是對FOMC影響短期利率的新的檢驗。

    危機之前,FOMC能夠通過提高銀行系統的準備金來提升聯邦基金利率。這個機制非常簡單:FOMC將此作為緊縮的信號,聯邦基金利率升高了,市場上其他的利率就會相應地提高。

    危機之后,準備金因為美聯儲的大量資產購買變得非常充裕,即對那些將債券賣給美聯儲的銀行授信。而且由于FOMC決定不出售長期債券,準備金在可以預見的未來也將是充裕的。所以當決定退出寬松時,委員會面臨的一個關鍵問題是如何在充裕準備金的市場環境下提升聯邦基金利率。這個問題的答案很大部分來自于美聯儲為超額準備金支付利息的權力。2006年國會賦予了美聯儲這項權力,本來將于2008年10月生效,最終生效時間推遲到了2011年。

    這意味著美聯儲可以不管銀行體系超額準備金的數額也能影響聯邦基金利率和其他短期利率。新的機制很直接:銀行將只能以其在美聯儲得到的利率之上提供短期資金。所以,如果美聯儲加息,其他短期貸款利率也將上升。這種新的提高短期利率的辦法非常奏效。自從2015年12月以來,我們提升了超額準備金的利率和聯邦基金利率的目標范圍到100個基點,也相應地提升了聯邦基金利率。

    細究我們的資產負債表策略

    鑒于我們近期決定在10月縮減債券持有規模,我想討論該策略的幾個方面。FOMC預計,其將聯邦儲備持有資產的規模直到開始利率上調后的某一時間仍然保持在較高水平的決定,會在其資產購買計劃結束后對長期利率形成一定向下壓力。盡管我們的債券持有對長期利率的影響具有不確定性,最近的一項研究表明,截至2016年年底,美聯儲的債券持有壓低了10年期國債收益率的期限溢價約1個百分點。

    美聯儲最終實行漸進的且可預期的縮表指引表明,隨著金融市場參與者預期到資產負債表正?;R近,長期利率的向下壓力將減小。隨著這個過程的進行,我們的證券持有對10年期國債期現溢價的壓低水平將低于1個百分點。

    若干因素顯示,期限溢價在我們縮表時很有可能下行。例如,我們縮表的意向在過去幾年里得到了很好地表達,于是當開始縮表后我們預計期限溢價不會跳升。此外,所持有債券恢復到正?;€將需要一些年正常到期。

    多個因素表明,因我們持有債券而壓低的期限溢價將隨著我們縮表而慢慢地減小。當我們減少資產負債表的規模時將與擴表時形成鮮明對比,不同的資產購買計劃導致債券持有在短時間內迅速上升,而正?;倪M程卻是要在未來幾年逐漸推進。

    至此我主要討論了通過縮減資產負債表來影響期限溢價?,F在我要討論的是縮表對長期收益率的可能影響,長期利率既是期現溢價的組成部分,同時也是短期利率未來路徑的預期。已有證據指出,我們此前的資產購置對長期利率產生了強烈影響,但可以想象的是,我們的縮表計劃對長期收益率的影響要溫和得多。

    設想一個假設的場景,假如FOMC決定不依賴于縮表來退出寬松,而是選擇將到期本金持續再投資。如果金融市場的參與者感受不到經濟前景的變化以及FOMC沒有改變貨幣政策立場的意愿,FOMC保持資產負債表規模不變將暗示,FOMC將更多地依賴提高短期利率來退出寬松政策,結果將導致短期利率更快地上升。那么,長期收益率將不會受到這個假想情景的影響:雖然降低對縮表的強調將壓低期現溢價同時保持更低的長期收益率,但是預期中的短期利率快速上升將推高長期收益率。

    未來的關鍵問題

    因為金融危機和大蕭條的影響逐漸減弱,貨幣政策的立場逐漸轉向正?;?,那么就自然而然出現一個問題:我們應對危機所采用的非常規政策工具在未來的作用是什么?我在FOMC的同事認為,在任何可能的時候,通過目標聯邦基金利率來影響短期利率應該是我們的主要工具。正如我已經指出的,我們有很豐富的經驗使用這個工具達到我們的目標。相比之下,我們通過債券持有來達到目的的經驗卻是非常有限的。

    那么又該如何評價我們的非常規政策工具呢?我認為如果我們的常規工具達到極限時我們仍該考慮再次啟用非常規工具,也就是說,當聯邦基金利率很低時,以及美國經濟需要進一步的寬松貨幣政策支持時我們都該考慮重新啟用非常規工具。

    這是否意味著我們將在下一次大蕭條到來的時候再啟用非常規貨幣工具呢?不一定非要等到大蕭條。最近的研究表明,當前中性的聯邦基金利率要比前幾十年低很多。確實,大多數FOMC成員估算的中性聯邦基金利率在2.75%左右,而在幾年前,中性聯邦基金利率為4.25%。較低的中性聯邦利率降低了FOMC應對經濟下行時下調短期利率的空間,提高了我們需要重啟遠期利率指引和資產購買來提供寬松貨幣政策的可能性。

    當然,中性短期利率的評估有很多不確定性。就這一點而言,需要考慮的是,如果中性利率高于我們當前的預估值,我們重啟非常規工具的更能性會減小。相反,如果中性利率如我們預估的一樣低甚至更低,我們將再次啟用非常規工具的可能性就更大。

    底線就在于我們必須意識到我們的非常規工具是可以再次啟用的。如果我們確實處于低中性利率的環境中,嚴重程度低于大蕭條的經濟下行也足以使短期利率處于下界。

    結論

    我做個簡單的總結。因為大蕭條,美聯儲在過去的幾年中面臨了兩個重大的挑戰:1.FOMC必須提供額外的寬松政策使我們的短期利率處于有效利率下界;2.當我們逐漸達到我們的目標,我們必須開始退出量化寬松。

    今天我強調FOMC工作中的兩點。首先,美聯儲在危機后使用的貨幣政策工具遠期利率指引、大規模資產購置,以及超額準備金利率支付幫助我們渡過了難關。其次,證據已表明中性短期利率嚴重低于幾十年前的水平,未來貨幣政策決策者將很有可能再次面臨挑戰。出于這個原因,我們必須做好準備在短期利率回到有效下界時再次重啟非常規政策工具。


    耶倫:做好再次啟用非常規政策工具的準備(全文)|資金管理網
    關鍵詞: 耶倫 非常規政策工具 美聯儲
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