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    融出期限拉長 資金成本抬升

    • 2016年09月01日 18:58
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    常規流動性供需

    2016年9月常規流動性供需約減少超儲資金和庫存現金1145億元,其中外匯占款回籠1000億元,財政存款投放3000億元,M0增加回籠1000億元,新增存款回籠2145億元。

    逆回購、SLO、SLF、MLF、PSL和準備金率凈投放

    在基準情形(最有可能的情形)下,9月逆回購、SLO、SLF、MLF、PSL和準備金凈投放為3000億元,那么2016年9月末超儲資金和庫存現金較8月末增加1855億元,超儲率較8月增加0.14%至0.99%。

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    貨幣市場利率走勢

    8月資金面緊平衡,14天逆回購重啟。14天逆回購重啟,并結合8月MLF操作中3個月期品種缺席,可見央行貨幣政策進一步寬松預期減弱,僅通過微調方式進行流動性的投放,短期利空債市。

    9月穩健的貨幣政策不改。央行相關領導在公開場合的表態以及外部美聯儲年內加息概率的上升都使得近期央行降準降息概率進一步下降,央行將主要通過公開市場操作等一系列措施保證市場流動性的合理充裕。

    9月短端資金成本不會快速下行。央行通過公開市場凈投放使得資金面緊張局面有所緩和,但同時短端資金利率并未因此而出現下行,這可能與緩慢去杠桿有關。央行主動拉長公開市場操作期限,希望緩和期限錯配問題,因此大行短端資金融出不會太多,這可能會使得資金成本出現一個緩慢的整體抬升。

    一、常規流動性供需

    第一,預計2016年9月央行外匯占款減少1000億元左右。央行外匯占款變動金額與在岸離岸人民幣匯率價差呈現明顯的正相關(圖表1.1)。央行公布的數據顯示,2016年7月外匯占款減少1905億元,較6月的降幅有所擴大。雖然耶倫在8月26日Jackson Hole上釋放了加息可能性增加的信號,但正值G20峰會召開前夕,整體來看8月人民幣匯率基本穩定。截至2016年8月31日,2016年8月人民幣匯率CNY-CNH價差的月度均值為-0.0074,相較于2016年7月(-0.0089),價差小幅縮窄。預計2016年9月央行外匯占款仍會減少,減少1000億元左右。

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    第二,預計2016年9月財政存款減少3000億元。歷史數據顯示,近年來9月財政存款的季節性較明顯。2013-2015年期間,9月財政存款變動分別為-2660億元、-2348億元和-2195億元。5月23日,財政部發布了《關于采取有效措施進一步加強地方財政庫款管理工作的通知》,強調必須繼續實施積極財政政策,加快預算執行進度,壓減庫款規模,充分發揮財政資金的使用效益。預計未來會加快財政存款支出速度。在貨幣政策寬松空間有限的條件下,積極的財政政策將會跟進,因此預計2016年9月財政存款將減少3000億元左右,減少量大于前值。

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    第三,預計2016年9月M0增加約500億元。歷史數據顯示,歷年9月M0的變動的季節性明顯,均表現為M0的增加。2013-2015年,9月M0分別變動1567億元、847億元和1961億元。預計9月M0增加1000億元左右。

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    第四,預計2016年9月存款(剔除非銀行業金融機構存款,下同)余額增加10000億元左右。歷史數據顯示,歷年9月存款的變動的季節性特征明顯。2013-2015年期間,9月存款余額分別變動16300億元、9243億元和9052億元。預計9月份存款余額會增加10000億元左右;考慮到財政存款減少3000億元左右,約增加繳存準備金2145億元。

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    綜上所述,2016年9月常規流動性供需約減少超儲資金和庫存現金1145億元,其中外匯占款回籠1000億元,財政存款投放3000億元,M0增加回籠1000億元,新增存款回籠2145億元。 

    二、逆回購、SLO、SLF、MLF、PSL與準備金率

    截至2016年8月31日,若不考慮任何額外的逆回購、SLO、SLF、MLF、PSL和準備金率,則2016年9月底超儲資金和庫存現金較8月底的減少量約為1145億元,超儲率下降0.10%,約在0.75%左右。接下來,我們就逆回購、SLO、SLF、MLF、PSL和準備金率的操作進行情景分析。 

    樂觀情景,2016年9月逆回購、SLO、SLF、MLF、PSL和準備金凈投放為6000億元,那么2016年9月末超儲資金和庫存現金較8月末增加4855億元,超儲率較8月增加0.38%至1.22%。

    基準情景,2016年9月逆回購、SLO、SLF、MLF、PSL和準備金凈投放為3000億元,那么2016年9月末超儲資金和庫存現金較8月末增加1855億元,超儲率較8月增加0.14%至0.99%。

    悲觀情景,2016年9月逆回購、SLO、SLF、MLF、PSL和準備金凈投放為0億元,那么2016年9月末超儲資金和庫存現金較8月末減少1145億元,超儲率較8月減少0.10%至0.75%。

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    三、貨幣市場分析

    8月資金面緊平衡,14天逆回購重啟。貨幣市場成為8月債市的焦點,8月中旬資金市場曾連續兩周趨緊,特別是隔夜資金呈現緊張態勢。隨后在8月24日,央行重啟14天逆回購[1](上一次操作為2016年2月6日),拉長公開市場操作期限,保證流動性合理充裕。同時結合8月MLF操作中3個月期品種缺席,可見央行貨幣政策進一步寬松預期減弱,僅通過微調方式進行流動性的投放,短期利空債市。

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    9月穩健的貨幣政策不改。首先,8月26日,央行副行長易綱表示,央行在用公開市場操作等一系列措施保證市場流動性的充裕。當被當被問及7天回購利率是否會發展成政策利率時,易綱表示,“我們可以慢慢看,有這個苗頭”。而自去年10月開始,7天逆回購操作利率就再也沒有調整過(圖表3.3),可見貨幣政策之穩健,并且將會繼續延續。其次,8月26日耶倫參加Jackson Hole央行大會時表示,最近數月形勢令加息可能性增加。美國經濟正在接近么聯儲的兩大目標:充分就業和物價穩定(圖表3.4)。美聯儲年內加息概率的上升會使得國內貨幣政策更加謹慎,降準降息概率進一步下降。

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    去杠桿背景下,9月短端資金成本不會快速下行。自從央行重啟14天逆回購之后,除8月31日公開市場操作凈回籠,其余均進行了凈投放(圖表3.5),資金面緊張局面有所緩和。但同時,我們也發現,短端資金利率并未因此而出現下行(圖表3.6)。這可能與緩慢去杠桿有關。央行主動拉長公開市場操作期限,希望緩和期限錯配問題,因此大行短端資金融出不會太多,這可能會使得資金成本出現一個緩慢的整體抬升。圖表3.7顯示,近期最便宜的隔夜質押式回購,其在所有質押式回購中的占比已經有所下降,我們預計短端資金成本不會快速下行。

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    關鍵詞: 融出期限 資金成本 利率市場
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