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    去杠桿不止 利率調整不休

    • 2016年09月01日 18:20
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    利率債投資策略:錢松但是利率向上實際上是去杠桿的必然結果,一方面因為去杠桿,資金需求減少,所以錢松;另一方面,因為央行主導去杠桿,導致資金成本抬升,同時也考慮到近期基本面的改善和人民幣貶值預期的強化,導致了收益率的上。因此看似矛盾的兩個現象其實是存在因果聯系的,只要去杠桿的過程持續,利率的調整就難言結束。

    近期債券市場連續調整,有觀點認為目前的債市調整已經有些“過頭”了,但我們認為此前收益率的快速下行是一種樂觀情緒下的非理性狀態,目前的調整只是對此前堆積的利空因素的集中反映,央行的去杠桿只是壓垮債市的最后一根稻草。

    為什么錢松利率上?最近幾個交易日,市場出現了一種“奇怪”的現象,即市場流動性較為充裕,但債券收益率卻持續上行。我們認為主要有以下幾個方面的原因:

    1、目前的錢松利率向上只是此前利率下行過程的逆過程。前期由于市場情緒極度樂觀,機構普遍加杠桿買債,杠桿高企帶來的資金需求持續增加導致了收益率下行伴隨著資金面的持續收緊。而隨著近期市場的調整,機構普遍開始去杠桿,此前由于杠桿高企帶來的資金需求隨之消失,自然導致流動性顯得較為寬松。實際上,從總量資金而言,與此前相比超儲率不僅沒有上升,反而是下降的,總量資金是在收緊的,因此目前的錢松只是表面上的松,只是去杠桿過程中顯得松而已,并不是資金面真正變得寬松了。

    2、量松但價不低。雖然隨著機構普遍去杠桿,資金面開始逐漸寬松,銀行間隔夜成交量也開始出現回升,但價格依然居高不下,銀行間隔夜加權利率依然維持在高位。在央行溫和去杠桿的政策意圖下,逆回購中14天占比逐漸提高,7天占比逐漸下降,必然導致銀行間整體資金成本被抬高。在這樣的背景下,錢多但錢不便宜,成本的提升必然帶動收益率的上行。

    3、人民幣貶值預期下,對流動性波動的擔憂在增強。近期隨著美元融資成本的抬升和美聯儲加息預期的增強,人民幣的貶值壓力再起。而在人民幣貶值趨勢中,無論央行干預與否,對于國內資金面的擾動都是不可避免的,因此人民幣貶值預期再起必然導致市場對流動性波動的擔憂上升。

    4、基本面的邊際改善。從高頻數據來看,8月份的高頻數據較7月出現了進一步的改善,預示著8月的經濟數據大概率將好于7月。同時考慮到7月工作日比去年少2天,8月則比去年多3天,僅從工作日的角度來看,8月的數據也將明顯好于7月。因此,對基本面邊際改善的預期也是導致利率上行的因素之一。

    信用債投資策略:本周信用債跟隨利率債小幅調整,但信用基本面依然保持平穩,一方面去產能進程繼續推進,存續債券中行業龍頭、地方重要企業的融資環境逐步改善;另一方面監管提高新增債券的發債主體門檻,從源頭防范風險。未來信用債市場的壓力依然來自于利率債的調整,在政府嚴防區域性、系統性金融風險的背景下,信用債市場類似上半年大面積違約的情況將有所緩解,且后期凈供給增速放緩。相較而言,信用債依然是目前市場相對價值較高的配置品種。

    第一,據媒體報道,近日多家券商接到交易所窗口指導,對類平臺發行人,最近三年的營業收入中,來自所屬地方政府的比例若超過50%,將不能在交易所發債。交易所監管趨嚴旨在規范城投債務融資途徑,引導依然擁有城市建設功能的核心平臺企業向企業債、銀行貸款等融資渠道轉變;而對于過分依賴外部融資、資質較差的平臺企業融資會受到限制,但暫時不存在違約風險。監管防風險態度明確,后期信用債供給或將受限,高等級信用品種配置價值仍在。

    第二,山西發布煤炭去產能時間表,8月底之前化解產能1060萬噸,化解產能任務細致分配到相關企業,包括責任企業、縣市、時間等,操作性強。在落實去產能的同時,政府還積極疏通企業外部融資渠道的改善,調動相關金融資源,有效提高了市場對于山西省煤炭企業的信用偏好,緩解企業再融資壓力。

    山西模式在產能過剩領域起到了較好的典范效果,或為其他省市去產能進程起到一定示范效果。政府站臺有助于穩定當地金融機構對于企業貸款的穩定性,部分提高市場對于當地企業的信心,但是短期的政府站臺不能完全替代企業信用,一方面要觀察政府喊話后切實提供的政策支持力度和執行情況;另一方面企業要能夠通過落實去產能,提高產能效率、改善經營狀況,最終從接受輸血變為自動造血。對于只有政府站臺,沒有后續政策及企業跟進的情況,信用風險依然無法緩釋。


    關鍵詞: 去杠桿 利率調整 債券
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