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    寬松弱于預期 謹防市場踩踏——市場利率顯著反彈快評

    • 2016年09月01日 18:13
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    2016年8月23日,10年期16國債17收益率大漲4bp,至2.73%;10年期16國開10收益率大漲5bp,至3.17%;10年期國債期貨主力合約1612大跌0.35元。而據路透報道,央行今日就14天期逆回購需求進行詢量,可能是觸發利率大漲的重要因素。

    從過往數據來看,14天期逆回購操作通常發生在春節以及國慶“十一”長假前,主要為了滿足金融機構對跨節資金的需求。除此之外,在資金特別緊張的時點,央行也會通過14天期逆回購操作來平滑流動性,例如2013年“錢荒”時期的操作。

    近兩周,資金呈現緊平衡狀態,其中隔夜資金明顯偏緊。但是央行并未主動大量釋放流動性,而僅是通過拉長操作期限來對沖,如暫停3個期MLF操作,政策寬松程度明顯低于預期。

    隨著央行拉長逆回購的操作期限,一方面,政策進一步寬松預期減弱,短期利空債市;另一方面,在短端資金供給難以滿足需求的情況下,機構被迫尋求更長期限資金,導致其融資成本抬升,同時利率反彈會引發強行止損,可能引發市場連鎖解杠杠,謹防踩踏。

    事件: 2016年8月23日,10年期16國債17收益率大漲4bp,至2.73%;10年期16國開10收益率大漲5bp,至3.17%;10年期國債期貨主力合約1612大跌0.35元。而據路透報道,在近期例行的七天期逆回購基礎上,8月23日中國央行公開市場一級交易商可增加申報明日14天期逆回購需求,可能是觸發利率大漲的重要因素。

    點評:

     一、時隔半年對14天期逆回購需求詢量

    時隔半年對14天期逆回購需求詢量。從近幾年央行進行14天期逆回購的時間點上來看,通常在春節以及國慶“十一”長假前,為了應對金融機構資金跨節的需求,央行會進行14天期逆回購操作。除此之外,在資金特別緊張的時點,央行也會通過14天期逆回購操作來平滑流動性,例如2013年“錢荒”時期,央行隨后進行了相關操作(圖表1)。從操作利率上來看,最近一次(2016年2月6日)14天期逆回購操作的利率為2.40%。而當時央行公開市場7天與28天期逆回購操作的利率分別為2.25%與2.60%。

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    二、政策寬松程度明顯低于預期

    銀行間市場資金面偏緊。8月以來,資金市場上交易員表示隔夜資金難求,市場上求隔夜資金的呼聲此起彼伏,大行隔夜融出資金較少,資金利率也一直小幅上行(圖表2)。隔夜資金緊張的同時,投資者只能去尋求更長期限的資金,使得7天融出價格也開始抬升。在8月18日當天,R001維持穩定的情況下,R007較上一交易日上行4bp(圖表3),體現了投資者在隔夜資金緊張的局面下只能去尋求期限更長的資金的現象。據交易員消息,8月22日當天還有不少機構出現回購違約,使得央行在尾盤進行了窗口指導。資金面整體呈現緊平衡、隔夜資金偏緊的態勢。

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    央行并未主動大幅釋放流動性,而是拉長MLF操作期限。從公開市場操作來看(圖表4),8月央行凈投放量較小,甚至在資金面趨緊的情況下,央行曾經連續三天凈回籠資金(黃色圓圈區域),今日央行公開市場操作也僅凈投放200億元。從MLF操作上來看,央行每月進行的MLF操作更多的是對到期量的續作,凈投放力度也不大,其中2016年7月MLF操作還凈回籠了430億元(圖表5)。值得注意的是,2016年8月MLF操作中,央行今年以來首次未進行3個月期的MLF操作(圖表6),這與本次公開市場逆回購操作拉長期限一致。

    由此可見,在外匯占款繼續下降(圖表7)、金融機構超儲率不高以及資金趨緊的背景下,央行并未主動大幅釋放流動性,僅通過拉長期限進行流動性投放的微調,政策寬松程度明顯低于預期。

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    三、謹防市場踩踏

    隨著央行拉長逆回購的操作期限,一方面,政策進一步寬松預期減弱,短期利空債市;另一方面,在短端資金供給難以滿足需求的情況下,機構被迫尋求更長期限資金,導致其融資成本抬升,同時利率反彈引發強行止損,可能引發市場連鎖解杠杠,謹防踩踏。

    降準再次落空,寬松進一步預期減弱。央行通過拉長公開市場逆回購操作以及上周MLF操作的久期,變向地進行小幅的寬松,再次向市場表明了其穩健的貨幣政策取向,想要像之前一樣進行大水漫灌式的降準降息可能性不大。謹防踩踏。在近期現券收益率出現下行的情況下(圖表8),機構主要通過借隔夜和7天資金來加杠桿博取更高的收益。由于14天資金成本相對較高,通過其加杠桿收益會變薄甚至出現虧損。在通過隔夜和7天期資金加杠桿的過程中,銀行間與交易所未到期回購余額(主要以隔夜為主)也如“滾雪球”般開始越滾越大,其同比變動也出現了較大的漲幅(圖表9,圖表10)。而現在的環境下,隔夜資金越來越難借到,機構被迫尋求更長期限資金,導致其融資成本抬升;同時利率反彈會引發強行止損,可能引發市場連鎖解杠杠,謹防踩踏。

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    關鍵詞: 資金寬松 市場踩踏 市場利率
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