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    負利率研究

    • 2016年09月01日 18:12
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     隨著日本央行1月底意外引入負利率,全球采用負利率的央行名單也來越長。但是外匯市場似乎對負利率無動于衷,匯豐稱,這是因為對匯市真正起作用的是兩種貨幣的絕對利率差異,而不是很多人盯著的基礎利率本身。截至目前,瑞士、歐元區、瑞典、丹麥和日本都不同程度的加入了負利率陣營,美聯儲主席耶倫近期也談到美國實行負利率的合法性問題,在央行資產負債表擴張的局限性日益明顯背景下,負利率被視為促進增長和通脹的工具。

      利差是關鍵

      中國資金管理網9月1日綜合報道,然而,負利率卻并如央行所愿推動任何持續的貨幣疲軟。匯豐銀行外匯策略團隊稱,對于外匯市場來說,利率的絕對水平無關緊要,真正重要的是兩種貨幣的利率差異。

      在所有其他條件相等的情況下,金融機構更愿意交易有正利差的頭寸,但如果交易者看好某個交易策略,即使該交易有負利差,他們也會毫不猶豫地建倉。

      匯豐舉例稱:

      最近一個相對熱門的交易策略是做多日元兌新興市場貨幣。盡管此類交易存在顯著負利差,依然很受歡迎。

      外匯市場對此早已司空見慣了——只要拋售高收益貨幣買入低收益貨幣,就必須忍受這種負利差。負利差于外匯而言的意義,正如負利率于央行政策的意義。

      這樣一來,問題就變成了負利率究竟在多大程度上改變了利率差異?

      匯豐稱,日本央行將利率下調10個基點,這種利差變化并不算大,因此外匯市場對負利率的反應出人意料的平淡。

      而從瑞典的例子來看,瑞典央行兩次將已經是負值的政策利率進一步下調,并且兩次擴大量化寬松規模。但挪威克朗與瑞典克朗之間的關系依舊遵循利率差異的變化,并沒有因為瑞典在負利率道路上越走越遠,這兩個貨幣之間的關系就對瑞典央行降息更加敏感了。

      實際上,自 2016 年初,瑞典克朗的貶值幅度就一直低于利率差異所暗示的幅度。根據兩國的利率差異,挪威克朗兌瑞典克朗應該更接近 1.04,而不是低于平價。

      在進行了所有政策嘗試之后,簡單的結論就是瑞典央行很難操縱貨幣貶值,甚至很難阻止貨幣走強。瑞典央行的獨特之處是,最初的量化寬松是與負政策利率同時實行的。

      我們從歐洲央行與日本央行的經歷來看,量化寬松(或至少是量化寬松的承諾)通常能成功推動外匯疲弱。

      而從挪威克朗兌瑞典克朗的情況看,很明顯市場并不懼怕負利率。

      瑞典負利率.png

      匯豐強調,最終貨幣觀點皆在于相對利差。歐洲央行和日本央行似乎正從量化寬松擴張變成“只是”進一步削減存款利率,同時耶倫向國會提交的證詞中對負利率可行性的討論已經提高了寬松預期。市場預期的歐洲與美國之間“嚴重的貨幣政策分歧”正從雙向靠攏,負利率不會改變這一點。

      政策絕望的氣息

      匯豐還稱,負利率暗含著一種絕望:央行已經別無選擇。歐洲央行和日本央行就是很好的例子。

      匯豐表示,在 12 份降息前,進一步下調負利率以及實施每月600億歐元的量化寬松計劃曾令歐元兌美元大幅走低。但在歐元區存款利率已經為負的情況下依然需要量化寬松的事實表明,負利率已經失敗了。

      2014 年 6 月利率下調至-10 基點對歐元并沒有明顯影響,9 月份繼續下調至-20 基點令歐元兌美元當天僅下跌 1.5%。

      一年后進一步下調負利率再度失敗。盡管 2015 年 12 月 3 日再度下調 10 個基點至-30 基點,歐元兌美元卻升值 3%:當年最大的單日漲幅。僅此就足以表明進一步下調負利率完全不起作用。

     負利率.png

      而從日本來看,實行負利率卻沒有伴隨著每月資產購買擴張,匯豐稱,這表明了日本央行無法進一步擴大量化寬松規模。市場已經意識到這一點,并且在最初令人震驚的公告效應減弱之后就相應地推高日元。

      此外,匯豐還稱市場對負利率表明決策者已經山窮水盡的看法,對歐元和日元產生了不同的反饋循環。對政策無能的擔憂與日俱增,反過來培養了其他市場的“避險”情緒。在外匯市場中,日元的避險作用確保其成為因擔心政策山窮水盡的首選貨幣。

      因此,歐洲央行和日本央行實行負利率非但沒能導致歐元和日元走弱,甚至可能幫助推動了與直覺相反、不受央行歡迎的貨幣升值。

      對于這種事與愿違,匯豐總結稱,干預可能是日本央行的下一步舉動。鑒于 G20 峰會現在已經結束,相關的政治障礙不復存在,如果美元兌日元跌向 110,干預風險將非常高。

      我們認為干預對于已經低估的貨幣不會起作用,因此維持我們年底的美元兌日元預測 115 不變。


    關鍵詞: 負利率 日本央行 利差 外匯市場
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