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    日元瘋漲的邏輯

    • 2016年09月01日 16:01 來源:徐寒飛
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     2016年以來,日元表現搶眼,升值幅度堪比“危機時期”;日元“瘋狂”的邏輯是什么?會對全球市場產生怎樣的影響?上半年日元表現“搶眼”,升值幅度堪比“危機時期”。2016年上半年,日元對美元大幅升值14.1%,是主要經濟體貨幣中表現最為強勢的。日元在半年的時間內積累如此之大的漲幅并不常見,拋開“廣場協議”這一段“非常時期”,近似幅度(14%以上)的變化只出現過三次,分別是在1997年亞洲金融危機之后和2008年國際金融危機期間。

     中國資金管理網9月1日綜合報道,日元“瘋狂”的邏輯是什么?在傳統的經濟基本面框架下,日元如此強勢似乎難以理解。不過,在更廣義的匯率分析視角下,日元的確迎來了“利好”因素共振。①日元是“避險屬性”最強的幣種,2016年全球風險偏好下行推動資本加速回流日本,其資本金融賬戶順差創出新高。②核電重啟后,日本能源進口需求大幅回落,2016年貿易賬戶由赤字轉向持續盈余。③全球市場已經不關心貨幣寬松的絕對規模,只關心寬松水平的邊際變化;政策“天花板”下,市場預期日本央行潛在的工具有限。

      強勢日元將產生何種影響?①低息日元是全球市場流動性重要來源之一,日元升值可能打破“套利交易”的邏輯,加速資本回流日本,對全球流動性造成沖擊。不過這一影響暫時被相對充裕的美元歐元供給所“掩蓋”;需要擔心的是下半年美聯儲再度加息,或者英國退歐事件觸發連鎖反應引起美元或者歐元與日元形成流動性的疊加沖擊。②日本股市與日元匯率“負相關性”顯著,強日元背景下日本“股弱債強”的格局大概率會持續。③日元走強對人民幣的影響整體偏正面。一方面日元升值拖累美元指數上行,有利于中美雙邊匯率穩定;另一方面帶動人民幣對“一籃子”貨幣下跌,改善貿易條件。

      正文

      1.上半年日元表現“搶眼”,升值幅度堪比“危機時期”

      上半年日元表現“搶眼”。2016年上半年,全球外匯市場波動性逐步抬升,主要幣種之間分化加大。其中,在過去兩年里表現疲弱的日元“搖身一變”成為強勢貨幣,在主要幣種中漲幅最大(上半年,日元對美元累計升值14.1%)。

      歐債危機以來,日元共經歷過兩波明顯的貶值,第一波是在2012年“安倍經濟學”推出后,第二波是在2014日本央行加碼QQE(擴大年基礎貨幣投放規模至80萬億日元)后。2016年上半年,“QQE加碼”的影響基本被抵消,日元匯率收復“第二波貶值”的全部跌幅,回到2014年初的水平。從7月以來的情況看,日元升值動能似乎并未停止,有繼續突破100關口的跡象。

    日元.jpg

      升值幅度堪比“危機時期”。日元在半年的時間里累積如此之大的漲幅并不常見。上世紀80年代中期“廣場協議”后,日元曾在各國政府的聯合干預下出現過快速拉升;但拋開這一段“非常時期”,日元在半年內漲幅超過14%僅出現過四次。前兩次是在亞洲金融危機之后的1998年和1999年(俄羅斯國債違約、LTCM破產、科索沃戰爭、美聯儲加息等事件沖擊疊加),第三次出現在2008年下半年(2008年國際金融危機),第四次就出現在2006年上半年(如圖3)。

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      2.如何理解日元的“瘋狂”?

      在傳統經濟基本面框架下,日元的強勢似乎“難以理解”。年初以來,日本經濟增長動能未見起色,相對于美國呈明顯下滑態勢(如圖4)。1月議息會議日本央行意外推出“負利率”后,日本各期限國債收益率進一步下行,短端甚至長端利率先后來到零以下,日美利差長期處于負值區間且短端利差還在下探(如圖5)。直覺上看,這些指標的變化似乎與日元走強“格格不入”。

    日本經濟.jpg

      但在更廣義的匯率分析視角下,日元的確迎來了利好因素的共振。需要說明的是,匯率分析和一般意義上的經濟指標研判存在明顯的不同:①匯率是資產價格,本質上是市場參與者交易出來的,因此不取決于基本面的絕對水平,而是取決于邊際變化。同時,匯率會受到趨勢、情緒、風險偏好等因素的影響,使得匯率決定“理論”在研判短期匯率走勢時常常失效。②國際收支直接影響貨幣供求,是與匯率聯系更緊密的基本面變量,盡管長期看國際收支是由增長、投資回報(利率)等因素決定的,但中短期二者有背離的可能。

      在更廣義的匯率分析視角下,我們看到2016年以來日元的確迎來了利好因素的共振。

      第一,日元是“避險屬性”最強的幣種,2016年全球風險偏好下行推動資本加速回流日本,其資本金融賬戶順差創出新高。

      所謂“避險貨幣”,是指不易受政治、戰爭、市場波動等因素影響,在風險偏好大幅下降時表現堅挺的幣種。根據IMF的研究(詳見“TheCuriousCaseoftheYenasaSafeHavenCurrency”),這類貨幣一般具備三個條件:①低利率;②本國擁有大量海外凈資產;③本國擁有流動性良好的金融市場。顯然,日元符合“避險貨幣”的全部條件;除日元外,瑞士法郎、美元等也具備不同程度的避險屬性。

      這類貨幣的避險屬性可以簡單理解為兩種效應的疊加:①持有海外資產的本國投資者拋售海外資產換回本幣(對應“本國擁有大量海外凈資產”);②借出此類貨幣從事套利交易的投資者平倉償還負債(對應“低利率”+“本國擁有流動性良好的金融市場”)。

      歷史上,幾乎每一輪日元大幅升值都伴隨了全球風險偏好的明顯下降(如圖6),也就是說,避險需求提升幾乎是日元走強的“必要條件”。統計意義上,在“避險周期”里,日元平均漲幅的確要遠高于“非避險周期”(如圖7)。

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      如果把日元、美元、瑞士法郎以及歐元做一個對比,可以發現日元不僅僅是避險貨幣中的一種,還是避險屬性最強那一種。在上世紀90年代以來的歷次事件沖擊中(除1997年亞洲金融危機),日元都是漲幅最大的貨幣。

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      2016年以來,人民幣貶值沖擊、美聯儲加息擔憂、歐洲恐襲事件,特別是英國意外退歐導致全球風險偏好趨勢性下降。這種“混亂”的局面為日元走強奠定了基礎??梢钥吹?,一季度日本資本金融賬戶順差創出了近年來的新高(如圖9)。

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      僅僅從“風險偏好”角度還不能完全解釋日元的強勢。從VIX指數等風險指標看,目前全球市場的恐慌程度還沒有達到2008年國際金融危機以及亞洲金融危機的水平。當然,市場有“后知后覺”的可能,還不排除當前市場顯著“低估”了英國退歐殺傷力的可能性。不過我們還是嘗試從其他角度尋找支持日元走強的變量。

      第二,核電重啟后,日本能源進口需求大幅回落,貿易賬戶由赤字轉向盈余。

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      受制于資源稟賦,日本長期以來一直是能源對外依存度最高的經濟體之一。2011年4月“福島大地震”后,日本國內核電設施被迫關閉,能源進口依存度進一步提升(由80%大幅跳升至90%以上)。這一事件對日本貿易賬戶影響巨大,自2011年起,日本開始出現持續的貿易赤字。

      不過,2015年8月后,日本開始逐漸重啟國內的核電設施,對礦物燃料的進口需求快速滑落(如圖10)。受此影響,盡管日本出口仍未改善,但進口壓力緩解的幅度更大,2016年以來,日本貿易赤字逐漸轉為持續的盈余。

      從這個角度看,貿易項在“事件性驅動”下的變化對日元匯率構成了一定的支撐。

      第三,全球市場已經不再關心貨幣寬松的絕對規模,只關心寬松水平的邊際變化,政策“天花板”下,市場預期日本央行潛在的工具有限。

      過去幾年中,“安倍經濟學”下日本央行貨幣寬松政策不斷加碼是驅動日元走出兩波貶值行情的最關鍵的因素??梢钥吹?,2013年以來日本央行資產負債表規模相對于美聯儲急劇擴大,與此同時,日元對美元大幅走弱。不過,2015年年中以來,盡管日本央行的寬松立場并未轉向,但日元對寬松政策卻開始“鈍化”。典型的例子是2016年1月日本央行意外推出“負利率”后,日元在短期脈沖式走弱后又繼續升值。

      為何會出現這種現象?背后其實是全球市場對待貨幣寬松的態度發生了轉變。投資者似乎不再關心現有的政策是什么,而只關心未來還能推出什么“新動作”。指標層面,我們可以看到匯率與資產負債表規模的比值“脫鉤”,轉向與資產負債表增速的變化(二階導)相關。

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      在這種思維模式下,最早采用量化寬松且寬松最為激進、債務“貨幣化”最為徹底的日本央行似乎騰挪的空間是最小的。

      未來,除非日本央行繼續擴大基礎貨幣供給規模,提高資產負債表規模上升的斜率,任何現有政策的延續可能都會被市場解讀為支撐日元走強的因素。

      3.強勢日元將產生何種影響?

      日元走強如何影響全球流動性?低息日元是全球市場流動性重要來源之一,強勢日元可能打破日元“套利交易”的邏輯,加速資本回流,對全球流動性造成沖擊。例如,在1997年亞洲金融危機之前,日本資本金融賬戶出現了與當前類似的順差大幅擴大的現象,由此帶來的資本抽離效應和流動性收縮加速了危機進程。

      可以看到,日元對非居民的借貸從2015年下半年開始出現持續回落,不過,美元、歐元的供給仍然較為充裕,一定程度上“掩蓋”了日元回流的影響。

      到目前為止,全球流動性尚未出現明顯惡化的跡象,新興經濟體的外匯儲備也未出現系統性的下降。需要注意的是,如果2016年下半年美聯儲再度加息,或者英國退歐事件觸發連鎖反應引起美元或者歐元流動性收縮與日元形成疊加沖擊,全球市場可能會面臨威脅。

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      日元走強如何影響其國內資產價格?日元匯率與日本股市之間存在非常顯著的負相關性;這種負相關性可以從多個角度理解。第一,從宏觀角度看,日本經濟陷入長期低迷,相應地,其股市的“價值”若以黃金或者美元等“參照物”計價,也進入了增長停滯期。因此,日本股市的漲跌只能通匯率反方向的變化來“消化”。第二,從企業中觀角度看,由于日本企業擁有大量的海外業務收入,日元升值可能會造成匯兌損失,侵蝕其利潤。第三,從市場微觀結構角度看,海外投資者在投資日本股市時一般會同時做空日元以對沖匯率風險,當股市下跌投資者拋售股票時,會同時平掉日元空頭頭寸,造成匯率升值。

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      總之,在日元走強的時期,日本股市一般很難有好的表現;相反,年初以來日本國債收益率不斷創出歷史新低,匯率升值會強化資本流入日本債市博弈的邏輯。如果日元在未來一段時間繼續走強,我們可能會看到日本“股弱債強”的格局繼續延續。

      日元走強如何影響人民幣匯率?對人民幣匯率來說,現階段最“理想”的格局是對美元穩定+對“一籃子”貨幣下跌。原因在于中國面臨“穩資本流動”和“穩增長”的雙重壓力。前者需要中美雙邊匯率保持穩定(當前中國跨境資本流動主要由中美雙邊匯率決定,與中歐、中日等其他雙邊匯率關系不大),后者需要人民幣對“一籃子”貨幣修復。

      日元在美元指數中占比13.6%(第二大權重,第一大為歐元57.6%),在CFETS人民幣指數中占比14.7%(第三大權重,次于美元、歐元)。日元走強一方面有利于延緩美元指數上漲的步伐,緩解人民幣對美元貶值的壓力,另一方面又可以帶動人民幣對“一籃子”貨幣貶值,整體上日元升值對人民幣匯率的影響偏正面。


    關鍵詞: 日元 日本央行 廣場協議 避險貨幣 量化寬松
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