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    美元分析邏輯

    • 2016年09月01日 15:27
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        美聯儲的任何一項決策都可能隨時影響全球,稱其為全球央行都不過分。美元的本位地位是競爭的結果,是世界選擇了保留這種選擇權。不管你用或不用,喜歡或不喜歡,我們每一個人每天都在受美元的影響,注定了我們不得不關注。撲克投資家今日帶您從“世界的美元”、“政治的美元”及“市場的美元”等不同維度理清美元的分析邏輯。

      中國資金管理網9月1日綜合報道,分析美元究竟是在分析什么?首先我們必須明確美元分析的三個層次——美元是“世界的美元”,所以在分析的頂層,必須審視美元的歷史地位及其在國際貨幣體系中體現出的自然屬性和功能;在第二層,毫無疑問是“政治的美元”,這里的政治和陰謀論中所提到的地緣政治沒有關系,貨幣本身就是政治的,脫離貨幣去談政治沒有意義,在這一位面上的美元,需要關注FRB和DoT,他們分別控制著貨幣端和財政端;在第三層,就是“市場的美元”,這個市場是廣義的,是受FRB和DoT政策的影響的,也是受國際資本間流動的影響的??梢员恢干鏋槊绹a品市場,也可以被視為債券市場、信用市場、貨幣市場、股票市場等。

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      一、世界的美元——信用貨幣寵兒

      與其說美元是一種霸權的象征,毋寧說美元是一種開放的選擇權。持有美元意味著你擁有交換美元計價商品的保留權利,我想在此不必多談這對消費者意味著什么。在之前的幾篇文章中已經有大量的內容證明:美元的本位地位是競爭的結果,是世界選擇了保留這種選擇權。若借哈耶克所說的:商品與貨幣間無明顯區分邊界,則上述之論點可以轉變為:是世界選擇了這種商品。當然美元的上位的確借助了政治的力量,這一點我并不否認,政治家當然會為本國牟利。美國采取的“奪取”貨幣本位的手段是——在長期的貿易順差以后通過貿易保護和資本管制來切斷逆差國(參戰國和債務國)的償債鏈,且貿易順差累積的大量外匯儲備(也有黃金)并沒有回流逆差國。當然,失衡的事實并不能簡單的歸因于”美國的貪婪“,不可持續的戰爭債務和自身糟糕的財政情況才是歐洲國家交出貨幣主導權的因素。

      因此,美元的上位自然可以被歸結為市場選擇的結果,而政治安排只是順應了這一大勢。

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      對金本位與美元本位體系之間的爭論一直未曾休止,當然,通過歷史我們了解到,在自由本位中美元和黃金可以共存,也都可以被市場所接納和背棄。自由本位之下,配合非百分百準備金體系的黃金也是有乘數效應的。當然,如果把話題延伸至百分百準備金與部分準備金制的爭論,那么這個話題便無法休止了,所以在此我們不討論哪種本位體系最為合理,選擇何種貨幣作為錨如同選擇何種商品作為錨,個人的偏好不同,理由也各不相同, 這一點沒有爭論的必要。

      在歷經布林頓森林體系的脆弱平衡以及該體系的瓦解以后,美元至今一直被視作全球的避險貨幣,請注意,所謂的避險貨幣并不意味著該類貨幣的背后必然有著強大的經濟基本面作為支撐,貨幣的避險性往往由不可預料市場的習慣所決定(當然我們的任務就是尋找這種習慣的根基)?,F如今美元、日元和瑞郎被視為典型的避險貨幣。而歐元和人民幣雖然有著強大經濟體的支撐,但向來有著風險貨幣的特性。

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      在這里探討的第一個問題就是上一段提到的美元避險的功能和天然屬性。什么是避險?為什么美元避險?在這一部分我會找尋美元、日元和瑞郎的避險性之根源,以及對黃金的避險性做出分析。

      ■避險性

      什么是避險?這是首先需要說明的概念,普遍的,避險之險定義為風險。風險對應著不確定性,不確定性對應著選擇。既如果選擇結果可被預測,則不存在不確定性,選擇本身既失去意義?!饵S金簡史》中有一句話:黃金折射出人世間對于永生不朽的普遍向往---向往一種終極的確定性,以及對于風險的永久規避——市場追逐黃金的理由源于投資者尋求對風險的永久規避,但若市場的風險全都可以被規避,市場既失去了其意義---所有的事件都是確定的,既然所有的事件都是確定的,那么我們為什么還要去搜集信息來協助我們的預測和判斷呢?哈耶克曾說:市場的意義不在于資源的最優配置,因為最優配置必須基于給定的基據,而基據又是散落在不同的市場參與者和市場環境之中的。所以我們做決策的行為本質無非是探尋并利用你所掌握的信息。

      那么,在受到各類不確定性干擾的時候,避險屬性具體表現為什么現象呢?我們都知道在投資之中最大的風險就是資產凈值受到損失(當然你也可以否認這一點,說你進入市場就是為了虧損,我也沒法反駁)。而資產凈值受到損失的主要表現就是資產價格的下降,請注意所謂資產價格的下降并不代表資產通過任何貨幣單位計量的數字下降了(比如100美元跌回了95美元,但如若美元的購買力翻了一倍,可兌換更多的物品,那顯然其相對價格是上漲了)。價格是一種比率,而比率體現為每個市場參與者各不相同的邊際偏好(100元對我而言可以是50罐可樂,對別人可能就是一張充值卡)。當一種貨幣(也可以是商品)的可兌換物變得少、流動性變得差、相對數量大大增加獲違約風險較高的時候(如債券),風險溢價會迅速反應為利率的上升。供需缺口無論是因為需求的疲軟還是因為供給的過剩(或是兩者的結合)都會導致該種貨幣(商品)的相對吸引力下降。

      根據吉布森悖論——黃金價格與長期國債利率呈負相關。其原因就在于,黃金是利率為0的資產,在黃金與長期國債利差為正的時候,沒有人會選擇黃金,同樣的,在利差為負的時候,沒有人會選擇長期國債,這一點同樣適用于貨幣的實際利率。

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      而美元的避險性根源在何處?質疑者認為——美國債臺高筑,年年財政赤字,貿易端長期逆差未能扭轉,連續實施量化寬松擴張資產負債表,似乎上述會導致風險溢價上升的所有潛在可能性,美利堅都具備。而類似情況的還有日本,可日元還是公認的避險貨幣,而瑞郎相對可以理解(中立國)。

      根據申萬的研究,在危機期間投資者更關心資本的安全性而非收益性(既負回報和0回報都無所謂,不要本都沒了就行了),這一點可以從德國國債收益率為負的怪象中得以解釋??偨Y來看,美元和日元的避險性主要源于:

    1. 美元的資產池子足夠大,這與其發達的金融體系是密不可分的

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      2.由于金融體系強大且資產證券化及金融創新能力極強,這使得美元資產流動性全球最佳

      3.美元作為貿易結算貨幣和商品計價貨幣的地位沒有改變

      4.大量美元外儲的持有國形成了一種隱性的擔保(比如中日兩國)

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        5.黃金儲備

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        6.工業發達及經濟基本面,包括購買力平價視角下的相對較低的物價水平

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          7.極低的融資成本,使得套利資本有更大的活動和盈利空間

      在這里提一下日本,日元和日本國債亦被視為資本安全港,但近一年日美長期國債利差出現了顯著的上升,理由是日本的財政可持續性受到了質疑(年內還實施了延領退休金),這似乎扭轉了之前高度擬合之勢。

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      綜上,分析美元避險性的時候,還是要跟隨市場習慣的變化和節奏,避險的根基亦不具備穩定性,儲備貨幣地位并沒能讓歐元成為避險貨幣,財政與債務情況是否會影響貨幣避險地位亦會存在變動。

      除去美元的避險貨幣地位,其本位貨幣地位的維持一直較受爭議——國際貨幣體系的未來會是什么樣的呢?顯然蒙代爾對歐元區的最優貨幣區嘗試失敗了,因為貨幣的一體化無法繞開財政收歸統一這一前提條件(因為顯然國債是隱性的貨幣發行),而商業銀行間的大一統必然是無用功。歐元區的問題在于區域間的資本流動并未按照理性自利這一假設發揮作用,勞動力和資本的習慣性和滯留傾向(日本也有這一問題)不能通過內部自發調節。而蒙代爾在考慮這一問題的時候曾經想過最優貨幣區的“去中心化”,既我在之前文中提到過的將歐元瓦解為A、B……等若干區域,而具有資本和市場稟賦同質性的區域可以嘗試統一貨幣,這樣的結果可能會使得貨幣區被解構為一個競爭的區域貨幣體系(當然不一定是壟斷的)。不過,蒙老似乎現在又誤入歧途開始妄想“世界貨幣”,而并未就這種去中心化做出解釋。

      二、政治的美元——貨幣競爭

      我相信每一個在關注美國的人近期無非在關注三件事:財政懸崖、大選和量化寬松。這也是為何我把分析框架的重點放在第二部分——FRB和DoT是影響美元的最大原動力。他們分別通過美元的數量和價格(雖然現在對價格的控制已經沒有任何意義,付麗敏亦如此認為),以及國債的數量和價格來影響美元。同樣的,對國際收支表的管理亦會影響美元的走向。

      ■QE和美債

      之前我在多篇文章中不斷地重復我的觀點:QE3不會有,有也沒有必要。而且我列出了一系列需要觀察的經濟數據(這在下一部分會被提到)。在這部分我不想重復QE3的實際分析內容,我們講一講美元和美債雙錨的驅動經濟的內在邏輯。

      首先我們確定一點,美元和美債有相關性,但不穩定,為什么?因為他們就像一場競走時的美國隊,可能美國隊跑的比其他國家隊快,但隊內的隊員也會有速度的差異,對吧?

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      從貨幣端來看,FRB的任務是——管理利率和貨幣量,維護金融體系的良好運轉,管理通脹和就業間的關系,保證增長和國際收支表的平衡。

      美聯儲管理利率和貨幣量的手段非常多樣化,比如資產購買(國債和MBS)和基準利率的調整(包括前瞻指引:比如承諾維持該利率至20XX),不過后者在付麗敏看來完全沒有必要,壓低到0%以后只需要通過資產購買來調整供給量即可隨意調整真實的貨幣價格(“Now, the Bank of Japan’s argument is, “On well, we’ve got the interest rate down to zero; what more can we do?”

      ——It’s very simple. They can buy long-term government securities, and they can keep buying themand providing high-powered money until the high-powered money starts getting the economyin an expansion.”這是2000年,Milton Friedman給日本央行提出的建議。也促使了2001年日本開啟量化寬松的大幕。),而此次QE3簡直就是給貨幣政策的選擇上了一堂生動的課——開放式QE,利率指引被弱化。這具有何種意義呢?——供給量壟斷了,隨他基準價格怎么玩兒去吧。

      除此以外,FRB可以通過持有資產的結構調整來影響利率,本質上還是對存量資產的供給控制從而影響相應資產的價格。當然資產購買還相應對應著美聯儲對經濟增長主要核心的指引:比如,購買國債就是壓低聯邦政府的融資成本,國債融資大多投入政府支持企業和政府主導的基建投資(這一點中國也一樣);購買MBS就是在指引房地產市場的信貸融資成本,促進房地產市場的復蘇;美聯儲目前還未直接購買過企業債(理由不言自明),不過從伯南克的論文中可以明顯發現其對BBB類企業債收益率的重視,因為該利率反映了私營企業的融資成本情況。對這三類資產的存量供需和利率的引導和調控是FRB影響本國經濟的重要手段。

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      基礎貨幣停止了擴張

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      伴隨著MBS和國債持有量的停滯

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      商業銀行持有的MBS持續增加

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      BBB收益率顯著走低

      在三次QE和兩次OT以后,美聯儲的資產負債表產生了大幅度的擴張,主要原因就是通過資產購買來向銀行體系提供大量的資金修復其資產負債表,通過新的放貸來促進居民收入的增長從而修復國民的資產負債表,不過由于M1貨幣乘數的下降以及貨幣流速的下降(資本講話,日本雷同)導致基礎貨幣的投放并未導致大幅度的信貸增長,自然,增長速度、就業情況和通脹情況也并未達到FRB的預期。這就是“流動性陷阱”,既企業和銀行寧可持有現金也不愿意放貸或者購買資產(既讓資產流動起來),資本僵化的特征為:中央銀行進行資產購買以后置換給銀行的現金往往以超額存款準備金的形式回流了央行(這一現象在歐洲特別嚴重,迫使歐洲央行不得不把隔夜存款利率降到了0%),而企業的現金偏好會變得極強(日本既如此)。

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      你會向指責FRB那樣指責ECB嗎?

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           圖中我們可以明顯發現近幾年企業和居民的資產負債表狀況在轉好,銀行業一樣。

      我們在談貨幣政策時不斷地提到了美國的國債和企業債,這在目前貨幣政策與財政政策邊界消失的情況下是不可避免的(雖然默克爾和奧巴馬都反對央行為財政部融資),長期國債的本質僅是一種長期的定期存款,債本身亦是一種貨幣,而發債融資相對于信貸融資的好處在于,★(重要)債務融資的乘數效應相對于貸款融資更弱,美國在1980年以后,融資結構開始產生變化,由貸款融資主導轉變為債務融資主導。我們可以很明顯的通過三張圖發現這個趨勢以及這個趨勢對M1和M2的影響。

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      斷點發生在房地產泡沫和次貸危機伊始,衍生品時代來臨

      債務融資的火熱自然也免不了政府對此的推波助瀾,那個時代里根主張的緊縮貨幣而選擇赤字財政擴張經濟的手段被蒙代爾詬病。伴隨著美國的貿易差額和財政赤字,外部融資的需求不斷擴大,而同期日本的高速發展、亞洲四小龍的崛起和中國的改革開放順應了這部分需求的擴張,美國的外部融資通過順差國的凈購入美債一直維持到現在,不過似乎這種趨勢有扭轉之嫌,因為目前中日的順差已經無法填補美國龐大的財政赤字缺口了。

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      服務端毫無壓力

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      美國的赤字情況為什么如此糟糕?首先奧巴馬政府的Health Care此處不再吐槽,其次軍費開支也是一個大頭,這也是為什么奧巴馬加醫保的同時需要撤軍,而羅姆尼上臺以后形式也應當不會有實質性改變,因為其軍費開支肯定會增加。而財政懸崖僅僅是收入端的限制問題,解決財政問題的本質并不是在償付這一問題上著手:這和持有貨幣一樣,你持有人民幣你可不會去央行讓他償付給你黃金或者蘋果,貨幣本身就是一張發行者對你的無抵押欠條。而美國只要可以維持其財政可持續性,那么債務融資的寅吃牟糧把戲還能堅持到貨幣政策創新。

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      許多現象表明——美國國債的可持續性似乎需要依靠內需來維持了(也許會效仿日本?)。這也是為何我認為未來美國國債可能出現供需雙疲軟,實際利率依舊地位徘徊的現象的原因,美國的國債發行量在減少,FRB停止增持美債,聯邦政府似有放棄不斷通過債務融資來主導經濟增長的跡象。而美國在外資產的回流同樣可以維持國債的可持續性。(我亦得知上海的部分合資企業已經回流本圖的美國企業)

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      有這個內部條件

      以上分析的內容簡單從財貨政策著手探討了一下美元(美債)是如何受到政府政策的影響的,總結如下:

      1.負債的增加總會伴隨著美元貶值,無論這種負債是通過貨幣形式還是債務形式,只要有資產負債表的擴張,就會不利于美元,除非有競相貶值的情況,那么擴張相對不那么快的貨幣不會貶值(但相對黃金和土地等0息資產還是會貶值的)

      2.財政政策和貨幣政策沒有邊界,是一體的。

      3.債務融資有著較小的貨幣乘數,但是其后遺癥(既貨幣化)表明他只能推遲這種膨脹。

      4.資產結構的調整是經濟增長形式的引導手段:MBS/地產;國債/基建;企業債/制造業

      5.美國的貿易赤字源于石油赤字,目前美國依靠天然氣和頁巖氣已經扭轉了貿易赤字中的石油赤字部分,經常項目端的轉好是有利于財政的。

      6.赤字導致的外部融資的數額今后會減少,相應的缺口可以通過供給減少、內部融資的增加和貿易盈余來填補

      7.美聯儲持有的資產終究是要以貨幣回流的形式重新還給資本市場,這不僅意味著資本市場重新獲取資產定價權,也意味著美聯儲資產負債表的擴張可能就此終結。

      8.稅率的低下并不意味著稅收的減少,實體經濟的發展會導致收入的增長從而導致稅收的增加,所以美國也許在削減開支這一方面比較頭疼,但增收似乎完全不是問題。

      9.長期的資產負債表擴張以及量化寬松政策已經使得美國的貨幣乘數和貨幣流速不斷下降,流動性陷阱的好處在于——沒有通脹,或者說延緩了通脹。

      三、市場的美元——看什么?怎么看?

      所有的政策最終都會在市場上反映出來——根據房四海的劃分,監測國際貨幣體系、判斷美元走勢需要關注六大市場:

      貨幣市場(Libor、NYFR、OIS、TED利差)

      國債市場(美、歐等)

      匯率市場(美元指數、日元、歐元、人民幣NDF、黃金價格)

      信用市場(企業債、CDS、高收益債利差等)

      商品市場(石油、糧食、基本金屬、貴金屬、CRB、CFTC)

      股票市場(道指、標普、DAX指數、泛歐)

      而對于美國國內,重點關注以下數據和報告是必要的:

      由于美國國內市場去政治化較強,所以企業的運營情況相較于其他危機中的大企業而言更為平穩。通過對美國核心公司的年報閱讀,可以全方位地了解美國各行業的基本情況。

      美國核心公司年報:http://moneylism.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1116


    關鍵詞: 美元 金本位 美聯儲 布林頓森林體系 貨幣政策
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