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    “穩健”貨幣政策的基調和內涵

    • 2016年08月16日 16:55 來源:中國資金管理網
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    從2016年一季度我國貨幣政策執行實際情況看,“穩健略偏寬松”是貨幣政策的基調。本文回顧了歷史上我國實施的“穩健”貨幣政策的背景和內涵,并認為鑒于目前國內經濟和金融形勢的變化,貨幣政策的執行將更加凸顯“穩健”的內涵,并建議在實施過程中需協調好“穩增長”和“防風險”的關系。

    每年3月召開的“兩會”是觀察貨幣政策取向的重要窗口。國務院總理李克強在“兩會”期間所做的《2016年政府工作報告》對貨幣政策的描述由2015年的“松緊適度”變為了2016年的“靈活適度”,提出“廣義貨幣M2預期增長13%左右”,M2預期增長目標較2015年上調一個百分點,同時增設“社會融資規模余額增長13%左右”的新目標。央行行長周小川在“兩會”期間答記者問時表示,目前貨幣政策處于穩健略偏寬松的狀態,同時還要不斷觀察、適時動態調整。

    從2016年一季度貨幣政策執行的實際情況看,確實是“穩健略偏寬松”的。信貸投放與社會融資規模增長大幅放量在推動經濟回暖的同時,也造成物價回升、房地產泡沫進一步膨脹、企業更快“加杠桿”等問題。預計未來貨幣政策將根據“靈活適度”的要求,根據國內經濟金融形勢變化,適時預調微調,貨幣政策“穩健”的內涵將更為凸顯。

    2016年一季度貨幣政策執行

    “穩健略偏寬松”

    一是貨幣政策數量型工具運用略偏寬松。2016年初以來,央行通過公開市場操作及創新型流動性調節工具的運用,加強對銀行體系流動性的預調微調。自2 月18 日起,央行將公開市場操作頻率由每周二、周四兩次提高到每個工作日均開展操作,實現了公開市場每日操作常態化。操作中,持續進行逆回購來投放流動性,一季度累計開展逆回購操作47950 億元,扣除前期逆回購到期形成的流動性回籠,一季度累計凈投放流動性2750億元。作為公開市場操作的補充,央行于1月18日和20日兩次相機運用短期流動性調節工具(SLO),交易量共2050億元。常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)等創新型流動性調節工具的運用更為頻繁,交易規模明顯放大。一季度,期限為隔夜、7天和1個月的SLF交易規模累計5417.6億元,3月末余額為166億元;限為3個月、6個月和1年的MLF交易規模達10255億元,3月末余額為13313 億元??鄢捌贛LF到期形成的流動性回籠,一季度央行共通過MLF凈投放流動性6655 億元。3月1日起,央行還普遍下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

    二是貨幣政策價格型工具積極引導貨幣市場利率穩定、社會融資成本下行。央行利率間接調控已基本建立起“短期利率走廊+中期政策利率”的模式。超額準備金存款利率為下限,SLF利率為上限,構成短期利率走廊,央行通過公開市場操作等手段,引導短期拆借和回購利率穩定在利率走廊內。一季度央行逆回購操作利率和SLF操作利率均未作調整,7天期逆回購操作利率穩定在2.25%的水平。受央行調控影響,年初以來,隔夜上海銀行間同業拆放利率(SHIBOR)一直穩定在2%左右,銀行間7天回購加權利率波動性也明顯減弱,多數時間穩定在2.3%~2.5%的區間。作為中期政策利率,MLF利率對銀行貸款利率具有一定的引導作用。2、3月央行連續下調MLF操作利率,其中,3個月、6個月和1年期利率分別由2.75%下調至2.5%、由3%下調至2.6%、由3.25%下調至2.75%。

    三是信貸政策加大對“穩增長”的支持力度。年初以來,管理層積極發揮窗口指導和信貸政策的引導作用。2月2日,人民銀行、銀監會聯合發布《關于調整個人住房貸款政策有關問題的通知》,進一步下調不實施“限購”措施的城市居民家庭首次購買普通住房的商業性個人住房貸款首付款比例。2月16日,人民銀行等八部委發布《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》,要求銀行落實差別化工業信貸政策,對鋼鐵、有色、建材、船舶、煤炭等行業中產品有競爭力、有市場、有效益的優質企業繼續給予信貸支持。3月底,人民銀行、銀監會聯合印發《關于加大對新消費領域金融支持的指導意見》,鼓勵銀行加大對新消費領域的金融支持。央行還通過向政策性銀行提供抵押補充貸款(PSL)以及再貸款等方式來引導信貸投放。一季度央行向三家銀行提供PSL共3136 億元,并以信貸資產質押方式發放信貸政策支持再貸款。

    四是社會流動性略偏寬松。在金融調控的積極引導下,一季度社會流動性增長較多,社會資金成本有所下行。3月末,廣義貨幣供應量M2 余額同比增長13.4%,增速比上年末高0.1 個百分點,比2015年同期高1.8個百分點,略高于13%的增長目標;狹義貨幣供應量M1 余額同比增速高達22.1%,比上年末高6.9 個百分點,比2015年同期高19.2個百分點。企業債券融資與銀行信貸大幅放量推動社會融資規模創出歷史同期最高水平。3月末,社會融資規模存量同比增長13.4%,比2015年同期和13%的增長目標均高出0.4個百分點。一季度社會融資規模增量為6.59 萬億元,比上年同期多1.93 萬億元。其中,對實體經濟發放的人民幣貸款增加4.67 萬億元,同比多增1.06萬億元;企業債券凈融資1.24萬億元,同比多8427億元。企業融資成本繼續下降,截至3月,企業融資成本為4.55%,比2015年末下降76個基點,比2015年一季度下降228個基點。

    “穩健”是政府宏觀調控對貨幣政策的常態要求

    在經濟學教科書中對貨幣政策操作的描述是“寬松”“中性”和“緊縮”,并沒有“穩健”的提法。穩健的貨幣政策是具有中國特色的一種提法,是1998年以后逐漸形成的。1998年央行提出穩健貨幣政策主要有以下背景:一是受到1997年亞洲金融危機的沖擊,我國經濟同時面臨經濟下行風險和通貨緊縮風險。二是經濟運行的主要問題是經濟結構失衡,企業特別是國有企業負債率過高,實際有效貸款需求不足。三是經過20世紀90年代初的房地產和開發區熱,部分中小金融機構的風險問題已相當突出,化解金融風險和防范出現新的更嚴重金融風險成為緊要任務。四是我國貨幣供應存量偏多,在多年積累的貨幣存量過多的情況下,如果再過分擴張貨幣供給,就會進一步擴大潛在的金融風險和通貨膨脹壓力。在當時的情況下,穩健貨幣政策的含義是:以幣值穩定為目標,正確處理防范金融風險與支持經濟增長的關系,在提高貸款質量的前提下,保持貨幣供應量適度增長,支持國民經濟持續快速健康發展。

    從1999年以來歷年《政府工作報告》中的表述看,1999年到2007年的9年間,政府對我國貨幣政策的提法一直都是“穩健”。在國際金融危機前后,2008年《政府工作報告》對貨幣政策的表述一度改至“從緊”,2009年—2010年兩年間又改至“適度寬松”。在應對國際金融危機而提出的一攬子經濟刺激計劃退出之時,2011年《政府工作報告》對貨幣政策的表述又重新改至“穩健”,且隨后幾年一直都堅持這一要求。由此可見,“穩健”是政府宏觀調控對貨幣政策的常態要求,其根本目的是保持人民幣幣值穩定,包含既防止通貨緊縮又防止通貨膨脹兩方面的要求。而且在具體執行中,可根據經濟形勢需要對貨幣政策實行或擴張、或緊縮的操作。例如,為“防通縮”,1998—2002年穩健貨幣政策曾連續五次“降息”;為“防通脹”2004—2007年穩健貨幣政策又連續八次加息。

    貨幣政策如何回歸真正“穩健”

    經濟金融新形勢

    與2015年相比,2016年一季度國內經濟和金融形勢發生了一些新的變化。

    一是經濟出現回暖,但勢頭并不穩固。3月以來,宏觀經濟數據出現一些積極變化,中國制造業采購經理人指數(PMI)自2015年8月以來首次回到榮枯線以上,工業生產、三大需求、工業生產者出廠價格指數(PPI)等月度指標全面好轉。經濟轉暖主要得益于政策因素:一是受政府政策刺激,商品房銷售持續回暖并帶動房地產開發投資回升。另一是前期“促投資”政策疊加“十三五”規劃開局,大量投資項目落地且得到同期信貸放量的資金支持。但4月PMI指數微降,說明制造業景氣度回升勢頭不穩固,六大發電集團日均耗煤量、高爐開工率、鋼鐵水泥產量和價格等高頻數據4月表現也有所弱化,表明經濟回暖勢頭可能存在反復。

    二是物價漲幅上升,通縮形勢有所變化。2016年2、3、4月居民消費價格指數(CPI)同比漲幅均為2.3%,3、4月PPI環比漲幅持續轉“正”。雖然在經濟面臨下行壓力和產能過剩依然嚴重的背景下,通貨緊縮是更為現實的風險。但近期國際大宗商品價格回升、貨幣與信貸快速增長、房價上漲顯示居民通脹預期上升,加之“豬周期”導致豬肉價格走高,對物價回升勢頭也不可完全掉以輕心。

    三是企業部門債務杠桿加快上升與“去杠桿”要求背道而馳。我國企業部門杠桿率(債務余額/國內生產總值早已超過90%的警戒線。2015年非金融性公司及其他部門新增人民幣貸款占同期GDP比重為10.9%,比上年僅提高0.7個百分點,說明企業杠桿率總體保持穩定。但2016年一季度,非金融性公司及其他部門新增人民幣貸款占GDP比重大幅上升到21.6%,比2015年同期提高3.3個百分點。如果考慮到企業發行債券的情況,則企業部門“加杠桿”行為更為顯著。一季度公司信用類債券發行2.36萬億元,比2015年同期增加1倍,占GDP比重為14.9%,比2015年同期提高7.1個百分點。我國企業部門杠桿率已經過高,企業部門再次提速“加杠桿”不僅使相關債務風險過度膨脹,還與供給側結構性改革五項主要任務中的“去杠桿”要求相違背。

    四是匯市、股市、債市和影子銀行等領域金融風險點在增多。2016年1月第一周,我國匯市與股市同時出現暴跌行情。年初以來,債市信用債違約事件也頻頻出現,截至目前,2016年以來出現違約或公告存在兌付風險的債券超過15只,數量超過2015年全年。受信用債違約事件沖擊,債券市場出現全面調整,4月一級市場超過千億元企業債取消或者推遲發行,二級市場債券收益率也逐步走高,國內延續兩年之久的債券牛市出現拐點。近期國有大行爆發巨額票據風險案件,e租寶、“中晉系”等個體網絡借貸(P2P)平臺倒臺、跑路事件也頻發,影子銀行風險也在暴露??傮w來看,金融風險點在增多,跨市場、跨行業的交叉性金融風險在上升。

    “穩增長”和“防風險”間尋找平衡

    2011年以來,由于中長期潛在供給條件趨弱,制造業產能過剩、房地產高庫存、企業與地方政府高負債等長期積累的結構性矛盾嚴重制約經濟平穩增長,經濟增速換擋和動力切換過程中內生性增長動力不足,經濟運行持續面臨下行壓力。與此同時,銀行不良率與不良資產余額“雙升”狀態已持續4年,2015年以來匯市、股市也出現劇烈震蕩,票據市場、P2P網貸等影子銀行風險暴露,防范金融風險的任務非常迫切。當前宏觀經濟金融運行狀況與1998年有諸多相似之處,貨幣政策需要協調好“穩增長”和“防風險”的關系,回歸真正“穩健”。

    鑒于目前國內經濟和金融形勢的變化,未來貨幣政策與前期相比,可更加凸顯“穩健”的內涵,由“略偏寬松”轉向“中性適度”。央行可更多通過公開市場操作、SLO、SLF和MLF等數量手段對短期流動性進行預調微調,對進一步寬松將保持謹慎和克制。

    關鍵詞: 貨幣政策 央行
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