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    信用大分化下的債市

    • 2016年07月15日 11:16 來源:中國資金管理網
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    今年中國的債務問題、進而中國的債券市場,再一次被推到了風口浪尖。日漸抬升的杠桿率,較為寬松的貨幣、信貸條件,已不能拉動更多有效的經濟增長。沉重的債務壓力,持續下滑的盈利能力,過剩的產能,以及疲弱的全球經濟和貿易,使部分企業的經營環境極為艱難。

    在此背景下,銀行的不良資產和企業的債務問題備受關注,各種違約事件頻發。債券違約會導致風險溢價抬升和信用分化,這正是價格信號發揮配置資源作用的體現。違約率合理穩定,有利于優勝劣汰、市場出清,是成熟的標志。要打破剛性兌付,同時引導風險有序釋放。

    中國債券市場正處于最近15年來第三輪信用重估的關鍵時期,此過程尚未結束。最近債券市場出現調整,收益率上行,信用利差呈分化式攀升,是對此前債市泡沫所做的一次必要修正。

    債券市場三輪信用重估

    大致說來,最近15年來的中國債市,共經歷了三輪信用重估。第一輪是在2008年,當時出現了江銅、魏橋、航天晨光(600501,股吧)和力諾等案例,雖有驚無險,最終都順利化解,但也造成了信用利差的大幅上行。這一輪信用重估,很大程度上緣于美國金融危機的外部影響,算是偶爾出現的信用事件。

    第二輪發生于2011年,是以城投債為焦點的內部沖擊。城投企業的特點是盈利能力弱,現金生產能力不強,短期償債壓力大,靠其自身實力并不足以支付利息和到期債務,必須依靠借貸維持資金周轉。但這種非企業內生的現金流具有天然的脆弱性,一旦融資緊縮將導致短期償債指標迅速惡化,其流動性風險便會暴露。

    2011年上半年正是對城投企業債務擔心較重,而監管部門對其再融資渠道收緊之時。

    更令投資者焦慮的是,部分城投企業行為不規范,且有逃廢債務的傾向。多家城投公司違規劃轉核心資產,也有因現金流不足暫停利息支付,引起軒然大波。因城投債利率高,投資者一度十分偏好,大量參與投資和交易。但從當年5月份開始,這樣的事件頻繁出現,加上當時的經濟環境和宏觀調控,導致城投債大跌,幾百個基點的信用利差很快就上去了,有很多機構尤其是基金和一些保守機構迫于各種壓力,大量賣出甚至清倉,加劇了市場下挫。

    第三輪信用重估始于2013年,目前正在進行,產業債是重點,預計其持續的時間及影響的深度和廣度,都將遠遠超出前兩輪。

    被誤讀的債市杠桿率

    一段時間以來,關于債市泡沫的議論不絕于耳。有人認為,中國債市的杠桿率并不高,所以對泡沫的過分擔心是杞人憂天。反對者則堅稱,有些地產債的發行利率甚至與政策性金融債相當,是過度炒作,而個別機構的投資杠桿已達數十倍,若再不控制,可能崩盤。一段時間以來,國內外金融市場動蕩不已,全球債市也是前有2015年4月下旬的歐、美、日債券狂跌,后有2015年12月中旬發生的美國高收益債券的集中拋售。在此背景下,如何評估當前的中國債市,顯然具有特別的含義。

    若以一般的方法測算,當前債券市場的杠桿率并不高,2015年初1.081倍、年底1.1倍。分別看,交易所杠桿率1.37倍,雖較銀行間市場的1.09倍超出許多,但也只是近年來的平均水平。

    這是容易令人迷惑的地方。此杠桿率指標有時會漏掉關鍵信息。所漏掉的關鍵信息主要有三:第一,因債券托管規模遠高于融資余額,且二者變動巨大,所以對數據的分析需更進一步,表面的杠桿率指標揭示不出這層含義。第二,不僅考慮存量,也要關注流量。第三,除了顯性杠桿,還要看隱性杠桿,包括投資管道的內生杠桿和活躍機構的群體性杠桿變化。

    數據顯示,銀行間債券回購余額3.6萬億元,較一年前增2.04萬億,增幅127.6%。這并未顯著改變銀行間整體杠桿率水平:銀行間債券托管量的基數32.5萬億元,而回購融資余額基數僅1.6萬億元,前者是后者的20倍,因此,雖后者增速遠高于前者的28.8%,影響仍有限。而在其背后,杠桿融資快速增長的信息被部分屏蔽了,場內杠桿率水平被“稀釋”。

    融資余額是觀測杠桿融資的存量指標,融資交易量則顯示流量。歷史上,銀行間市場回購融資量的增速較為平穩,2007年至2011年均在20%左右;但2012年打破常規,回購交易較2011年突增42%,結果2013年出現了錢荒!當年進行調整,增幅僅在個位數;2014年再次增長42%,交易量由158萬億元增至224萬億元;2015年回購交易量突破450萬億元,增速達歷史性的100%以上。

    交易所增速更快,2007年以來大都超過50%,個別年份甚至在200%。銀行間日均回購交易由1萬億元增至2.5萬億元,而隔夜回購占比遠超90%,顯示市場對資金寬松的持續性信心十足。

    現券交易的流動性也顯著提升。2015年,銀行間市場全部債券的換手率達207%,較上年增70%;交易所國債的換手率由2014年的16.8%增至36.4%,增幅117%。銀行間現券交易量80多萬億元,遠超2012年歷史最高的73.8萬億元,是2014年的兩倍以上。

    債市火熱吸引大量資金。除傳統的投資者外,大量的銀行理財、債券信托、私募基金甚至特定委外資金等也紛紛加入。各種結構化分級產品紛紛涌現,其中很多產品的杠桿都多達數倍,若再疊加質押式回購,倍數會更高。局部較為活躍的機構,其杠桿率可能在10倍以上。

    更重要的是,債券收益率也顯著下行。國債平坦下行70個基點。企業債下降更多。收益率已處歷史低位,信用利差也收窄至2008年以來的最低區間,而這是在債券凈供給達到歷史最高之際創下的。

    現券與融資交易規模陡增、收益率顯著下降以及信用利差急劇收窄三者同時出現,再配以大量新增、甚至自帶杠桿的資金的涌入,可作為判斷債市是否出現泡沫的標準。

    以此觀之,中國債市已顯現泡沫的某些跡象。若貨幣政策寬松不及預期、債券再融資壓力持續加大以及信用風險蔓延,則有可能導致投資者集中拋售。2016年4月份以來市場出現調整,收益率明顯上行,信用利差加大并分化,正是對此所做的一次必要修正。

    債券違約風險有多高?

    中國的債務問題近來受到特別關注。國際貨幣基金組織(IMF)在2016年4月份推出的《全球金融穩定報告》中,以不同尋常的篇幅,專門分析了中國企業的債務負擔和銀行業不良貸款。之后,5月7日出版的英國《經濟學人》雜志,甚至談到了債務泡沫破滅的問題。以上種種,恰逢國內債市調整和違約事件頻發,以致對債券違約風險的關注,被提到了前所未有的高度。

    那么,中國債券違約的風險究竟有多大?

    數據顯示,當前中國的債券余額為54.3萬億元。其中,政府債券和央行票據18.2萬億元,占比33.4%,同業存單和金融債券19.2萬億元,占比35.3%,可轉債和可交換債券合計661億元。除去以上幾個部分,余下的即為全部非金融企業發行的債券(以下統稱“企業債券”),總量16.9萬億元,占比31.1%,涉及發債企業4200余家,債券筆數1.54萬筆。分析債券違約風險,這是全樣本。

    在這些企業債券中,主體評級為AAA和AA+的高等級債券10.88萬億元,占比64.4%,AA的中等級債券4.2萬億元,占比24.9%,AA-及以下低等級債券5636億元,占比3.34%,無評級的債券1.23萬億元,占比7.31%。

    面對這么大規模的債券,如何評估其違約風險?鑒于歷史違約率數據的缺乏,我們建立了一個反映企業經營狀況和償債壓力的指標體系,包括資產負債率、短期負債/總負債、凈資產收益率(ROE)、息稅折舊及攤銷前利潤(EBITDA)/負債和盈虧數據,對此進行分析。

    具體指標值設定為弱于全部樣本均值;其中,資產負債率>60%,負債/總負債>70%,ROE<5%,EBITDA/負債<0.3,最近三年營業利潤有續虧或首虧。如果一個行業的全部上述五項指標同時弱于均值,則視為風險較高。這一指標體系雖有待進一步完善,但仍可作為一種參照。

    鑒于債券發行體的財務數據披露的時滯和不完整性,比如4200余家企業,僅1929家披露了2015年財報,而全部2511家A股非金融上市公司2015年財報剛剛全部披露完畢,所以,我們試圖通過分析上市公司的數據,先找出符合上述標準的行業,隨后,再針對這些行業,評估債券的違約風險。

    對非金融上市公司財務數據的分析顯示,同時達到上述標準的行業共有8個,包括煤炭、鋼鐵、工業金屬、化學原料、化學制品、化學纖維、船舶制造及機床和重型機械。從基本面來看,多屬周期性行業,產能過剩較嚴重,短期內不易出現根本性改善。

    這八大行業有主體評級的債券共1.67萬億元。其中,煤炭、鋼鐵、機床、重型機械和化學制品幾個行業合計1.47萬億元,占比88.2%,是主要部分;國有企業債券共1.45萬億元,占86.8%;中低評級債券(即AA及AA以下)是風險最高的部分,規模3084億元,占比18.5%。

    換個角度看,以上八個行業的債券占所有企業債券的比重為9.81%,而這八大行業中風險較高的AA及以下中低評級債券占所有企業債券的比重則為1.82%,風險更高的AA-及以下低評級債券占比0.34%。

    很難說在這些高風險的債券中,有多少可能出現實質性違約,但可作為重點關注的對象。

    當然,這里沒有分析全市場1.23萬億元無評級的債券,也沒有考慮高評級的債券。在無評級的債券中,也有違約的風險,而最近,高等級的債券也曾有出現風險警報的案例。

    2015年以來,全市場出現債券違約的企業20余家,占比0.48%,每210個發行人中,有1家違約。當然,違約的規模在全部16.9萬億元債券中占比并不大。

    有評論認為,最近宏觀經濟數據好轉,但違約不斷,是反?,F象。這個認識并不全面。要看到,當前企業的經營狀況并不理想,2015年非金融上市公司ROE僅4.8%,大幅低于2014年的6.3%和2013年的8.1%,存貨和應收賬款周轉率下降,很多行業的產能利用率堪憂。IMF的報告也佐證了這一判斷,其對中國2871家非金融企業的分析顯示,在2.77萬億美元的債務中,利息覆蓋率低于1的在險債務占比14%,健康狀況在惡化。

    當今中國債券違約仍相對可控。但對潛在風險也不宜低估。要在堅持打破剛性兌付的同時,引導風險的有序釋放,并嚴格防止各種逃廢債行為的發生。

    有序釋放風險

    很多人都誤以為在2015年3月份超日債未足額支付利息之前,中國債券市場沒發生過實質性違約,其實不然?;仡櫄v史,上世紀90年代曾有大量企業債券違約未能如期兌付,其中甚至包括相當數量的重點建設債券;2000年廣東羅定鐵路債券延期兌付,引起震動;其后幾乎同時,也有某大型發行體因支付危機,最終不得不訴諸央行再貸款予以解決。

    債券市場真正的好年景是在2001年之后:十幾年里,沒有發行體實質性違約。那些膽子夠大、較為勇敢的投資者,都穩穩地拿到了信用利差,享受到了高風險溢價的好處。即便偶爾出現信用事件,也都有驚無險。但超日債之后,情況發生變化。投資人由此變得謹慎。監管部門也如臨大敵,緊張評估市場潛在風險,并探討化解之策。

    要客觀看待債券違約。違約率合理穩定,其實是債券市場成熟的標志。美國1981年以來平均違約率為1.69%,2009年危機期間達到最高的5.71%,1981年則為最低的0.15%。歐洲自1991年以來債券市場平均違約率為0.57%,2002年最高為2.06%,只有個別年份違約率為零。從全球范圍看,1981年以來債券違約率平均1.38%。

    若債市長期沒有違約,其實極不正常;只有極不發達或由政府信用主導,才會如此。

    但中國不同:一是中國已成為全球第二大信用債市場,規模大增速也快;二是供給結構多元化,目前信用等級從最高的AAA到最低的CCC都有,AA+及以下的占比已達40%左右;發行體除中央國企和地方國企外,19%的發行人是城投企業和民營企業。這表明中國債券市場正走向成熟,一定水平的違約率也將相伴而生。

    違約率合理穩定,有利于優勝劣汰、市場出清,是成熟的標志。不必談違約而色變。要通過打破剛性兌付,引導風險有序釋放。同時也要認識到,打破剛性兌付,還具有多方面極為重要的意義。

    第一,中國經濟的結構調整和產業升級,在很大程度上要靠淘汰落后,削減過剩產能,并通過兼并重組提高效率,發揮規模效應。打破剛性兌付正有助于實現上述目標。

    第二,能夠防范道德風險。在存在剛性兌付的情況下,債務人往往忽視還債壓力,不惜以高成本融資,預算約束軟化,即便回報無法覆蓋成本,也極力擴規模、鋪攤子,導致盈利能力和效率低下。這也會導致治理結構問題。中國的負債率近幾年極度膨脹,存在道德風險是重要原因之一。

    第三,可幫助建立切實有效的監督機制。如果有剛性兌付,投資者挑選收益率高的債券買就是了,一般會疏于風險評判和風險定價,對融資行為起不到有效的制約,也培養不起承擔風險的意識和能力。

    第四,讓價格信號切實發揮配置資源的作用。剛性兌付扭曲價格與風險信號,難以建立讓市場起決定性作用的機制,與市場化取向背道而馳。只有收益率曲線合理有效,利差充分反映信用差異,價格信號才能成為有力的工具和參照。

    打破剛性兌付,不會誘發系統性風險,反而能有效降低風險。剛性兌付則會進一步累積風險。曾有人將超日債違約視為中國的“雷曼事件”,實為危言聳聽。打破剛性兌付也并非刻意為之,只意味著要遵循市場化的原則,并使違約有序進行。市場已經為違約做好了準備。目前新一輪的風險定價正平穩進行。

    不必過分擔心債券違約對社會穩定的影響。與20年前相比,個人投資者承擔風險的意識和能力均顯著增強。股票、基金投資者從最初虧損時的情緒激動到如今的平靜,說明這種轉變可順利完成。

    要加強宣傳引導,完善立法,并建立債權人保護機制,提高抵押物處置的可操作性,嚴格防范和堅決打擊惡意逃廢債行為。強化評級公司等中介機構的作用,重視信息披露和監管協調。加強信用風險管理,推動CRM等信用風險緩釋工具的運用。


    關鍵詞: 銀行間債券 信用債市場
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